2026年可转债投资策略：持中守正，景气为纲

继往开来：2025 年转债年度复盘

2025 年中证转债整体跟随全 A 走强。截至 2025 年 12 月 24 日，中证转债指数 2025 年收涨近 20%，全年最大涨幅达 20.2%，万得全 A 全年最大涨幅为 31.9%，中证转债 略微跑输万得全 A。从卡玛比率来看，2025 年中证转债卡玛比率为 3.2，高于万得全 A 的 2.3，一方面体现了转债自身“跌有底，涨无限”的非对称性工具的特性，另一方面 也反映在近似于单边上行的行情中，转债配置的相对性价比。 市价中位数上行后震荡，转股溢价率角度股性整体增强。全年转债市价中位数从 115 元 最高攀至 135 元左右，后市价中位数在 128 元-135 元区间震荡运行。全年转股溢价率 中位数从最高超过 45%逐步压缩至不足 30%，转债整体股性整体有所增强。

2025 年市场风格上整体逐步由红利防守风格切换至科技成长风格。3 月至 5 月，红利 防守风格整体占优；6 月至 10 月，科技成长风格则跑出较为显著的超额收益。红利风 格占优的背景，一方面来自外部“关税”影响等因素影响，另一方面，自 2024 年四季度活 跃的 AI、机器人等主题因短期缺乏持续催化，进入阶段性盘整。而 6 月以来，海外科技 巨头资本开支扩张带动海内外科技成长风格共振上行，市场主线随之清晰，市场的风险 偏好也有所回升，转债市场也同步进入加速上涨阶段。

2025 年转债市场老券化程度有所加剧。一方面，由于 2024 年转债整体发行速度放缓， 上市公司整体发行转债需求较弱，另一方面在 2025 年权益市场较为强势的背景下，部 分资质较优的转债已通过强赎等方式退市，导致 2025 年转债平均剩余期限明显缩短， 全市场余额加权剩余期限已不足 3 年。与此同时，即使部分老券已陆续转股或到期退出， 但剩余期限不足 2 年的转债数量占比仍维持在较高水平。由于转债在存续最后两年的计 息水平通常较前期有明显提升，且回售条款压力下发行人促转股意愿增强，随着存量老 券剩余期限逐渐缩短，未来可转债市场的择券空间可能持续收窄。 资质较高的转债老券化程度较市场更为显著。随着银行类转债的陆续退出，2025 年高 资质的规模有较明显的收缩。从剩余期限来看，AA 级及以上的转债平均剩余期限仅已 不足两年，若 AA 级及以上高资质个券持续退出市场，或对转债底仓的配置带来较大困 难。

分行业看，科技成长类行业转债剩余期限整体较高。其中，汽车板块转债数量为 20 只， 平均剩余期限为 3.2 年，以汽车零部件板块为主；电子板块转债数量为 40 只，平均剩 余期限为 3 年。与之对应的银行、油气石化、商业贸易等板块转债平均剩余期限较短且 转债数量较少，其中银行、油气石化行业的个券转债整体规模均较大。 剩余期限对转债估值或有一定影响。从剩余期限分区间对应的转债余额加权转化价值和 转股溢价率来看，剩余期限较长的次新转债受益于较低的强赎概率，整体转股溢价率较 高，对应剩余期限较短的转债（0-1 年）则平价较低，更多以纯债定价，转股溢价率因 而较高，转股难度较大。

2025 年整体转债发行节奏仍较慢。2025 年 3 月及 6 月发行的转债较多，但从 2018 年 至今的发行数据上来看仍属于偏少。从转债预案到正式上市的时间区间来计算，2025 年 转债整体发行节奏较慢，为 2024 年预案较少，上市公司整体通过转债等再融资手段进 行业务扩张的需求不高。

2024 年以来转债发行天数中枢有所抬升。由于 2024 年整体权益市场表现较为一般，监 管层面或对再融资的需求存在一定的限制，从股东大会阶段到发审委审批通过所需时间 有较明显的抬升。从季度发行天数的变化来看，2025 年下半年转债发行节奏有所加快， 这主要得益于审核周期的缩短以及新发转债热度略有回暖。

转债和定增发行从周期天数上看同步提速。定增和转债均为上市公司进行再融资的工具， 其中转债由于转股的期限较长，对于上市公司股权的影响较为平缓，可以视为对于定增 的一种互补形式。2023-2024 年年中，受监管趋紧影响，转债发行天数略低于定增。2024 年下半年以来，定增受益于流程更为简易，在市场环境边际改善的背景下发行天数率先 降低，后转债有所跟随，二者同步提速。 2025 年再融资行业需求角度来看主要以科技成长类板块为主。其中电子、电力设备和 机械设备三个行业的发行数量较为领先。2025 年部分行业上市公司的再融资需求主要 通过定增的方式进行满足，如银行、非银金融、国防军工等行业。

2025 年下半年转债强赎事件频发。2025 年三季度共 61 只转债公告赎回，强赎触发实 际强赎概率超 60%。进入四季度后，强赎比例有所回落，可能由于部分具备强赎意愿的 转债已在此前实现转股，而本季度触发强赎的部分热门券剩余期限偏长，且在下半年科 技成长风格占优的市场中，具备强赎需求的品种表现则相对不突出。 2025 年下半年，公告强赎的可转债在公告前 5 个交易日较历史水平呈现市价上升、平 价走弱的特征。进入四季度，强赎转债的平均市价超过 200 元，平均平价虽较前期有所 回落，但仍维持在 150 元以上。这一现象可能反映出，本季度执行强赎的个券中，包含 较多此前已公告暂不强赎的存量转债。

2025 年强赎转债的行业分布较集中于周期制造类板块。高端制造与强周期板块占据主 导，机械设备、电力设备及汽车位居前列，基础材料与化工紧随其后；而 TMT 及消费 板块分布相对较为靠后。这一现象或反映 2025 年的转债强赎博弈与促转股窗口或主要 集中于制造业及顺周期赛道，同时也与存量转债的发行周期相关，周期制造类企业多发 行于上轮市场景气度较好时期，有较强的促转股需求。 强赎转债在剩余期限分布上呈现较分散的特征。具体而言，3-4 年剩余期限区间最为密 集，或反映处于存续期中间位置的转债正股表现相对活跃，强赎博弈空间较大；与此同 时，0-2 年的临期及短久期品种合计达 50 只，反映出面临到期压力的转债数量较多，发 行人通过强赎促转股以避免还本付息的内在动力理论上更为刚性。同时剩余期限内较长 的 5-6 年区间也有 5 只转债公告强赎，或为强赎博弈的判断造成一定的扰动。

从转债投资者结构来看，保险机构对转债的配置整体减弱，公募基金的占比有所提升。 险资对于转债的配置在 8 月后有较明显的回落，一方面为高评级转债的规模减少，另一 方面为转债整体市价提升，波动率有所放大，对于险资而言配置的性价比有所回落。公 募基金在转债市场的占比在 8 月后有较显著的提升，其中”固收+”基金的主要增量资金 部分为二级债基，或反映基金的负债端的风险偏好有所提升。

可转债 ETF 成投资者参与转债市场的重要工具。7 月以来，可转债 ETF 规模显著提升， 其持有的转债规模占公募托管规模的比例一度接近 30%。这一变化可能反映，在转债市 场整体估值偏高、波动加大的环境下，部分机构投资者通过配置转债 ETF 来降低组合 波动，并规避部分个券难以入库的风险。 2025 年 10 年期国债期货与中证转债指数相关性逐渐由负转正。2025 年前三季度，十 年期国债期货价格与中证转债指数走势整体呈现负相关性，仅在 6 月因短暂的“股债双 牛”行情而出现过正向关联。进入四季度，随着权益市场转为震荡，转债市场估值整体处 于高位，流动性亦边际减弱，纯债投资者在转债定价中的话语权相应增强。这一变化体 现在相关性上，即二者走势由负转正。

供需矛盾为 2025 年核心关注点。2025 年可转债总规模已减少超 1800 亿，其中不少退 市转债为信用资质较好的底仓类转债。与之对应的则是转债整体需求的高速增长，其中 最具代表的为“固收+”基金的配置需求的高速增长，未来若随着纯债整体收益水平下 行，权益市场延续较强势，转债作为增厚收益的工具，其需求或有望持续居于高位。但 伴随转债陆续退市，择券空间收窄，高增的需求或助推转债估值维持高位。

2025 年转债市场处于 “高估值弹性与高波动预期并存”的运行阶段。从转股溢价率来看， 尽管加权溢价率随着中证转债指数的强势上行而自高位出现一定回落，显示出平价上涨 对高估值的一定消化，但其绝对水平仍主要运行在历史均值上方，表明市场对于转债的 期权价值仍给予了较为慷慨的定价，但防御属性的“安全垫”有所变薄。其次，从隐含波动率维度观察，全市场加权隐含波动率并未显著收缩，而是持续维持在历史 75%分位数 上方的高位震荡。这暗示投资者对未来正股波动持有较强预期，因而愿意支付较高的期 权费。

守正出奇：2026 年常态与新常态

货币政策“适度宽松”的基调或确立了 2026 年宏观流动性的宽松基础，有望为权益及 转债市场贡献较好的成交活跃度。 2024 年末的中央经济工作会议明确将货币政策定调 由长达十余年的“稳健”正式切换至“适度宽松”， 2025 年末的中央经济工作会议则维持 了“适度宽松”的基调。对于资本市场而言，这种确定的宽松预期或将产生双重利好： 一方面，无风险收益率的下行或将拓展权益资产的估值扩张空间，提升风险偏好；另一 方面，较充裕的资金面或为转债及正股的上涨提供了流动性溢价，使得转债进可攻、退 可守的配置优势在低利率环境下更能凸显。

权益市场的强势或为“存款搬家”提供核心驱动力，居民资金配置偏好或仍将向权益资产 倾斜。10 年期国债收益率已处于历史较低位置，权益的持有回报吸引力边际提升。当前 全 A 风险溢价维持高位，且与“居民存款/流通市值”指标仍有下行空间。这暗示在低利率 环境下，庞大的居民储蓄资金面临“资产荒”压力，有望受到高股权风险溢价的吸引，逐 步从银行体系溢出并回流至权益市场。

险资作为长线资金的中流砥柱，其在权益市场的配置权重正处逐步提升趋势。险资直接 配置于股票型资产的比例自 2024 年以来呈现较陡峭上行趋势，目前已突破 9%的水平， 或反映出在低利率环境的背景下，保险机构通过提升直投权益仓位，进而增厚投资组合 的收益或已具有较强动力。 险资权益市场影响力或有望继续增强。从险资对权益市场影响力维度观察，截至 2025 年 3 季度，险资持有的股票市值占全市场比重稳步攀升至 3.5%上方，结合监管层鼓励 长期资金入市的政策导向及险资较庞大的总资产体量来看，险资对于权益市场影响能力 有进一步提升的潜力。险资或有望继续充当权益及转债市场的“压舱石”，提供持续且稳 定的流动性支持。