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债市专题报告：中国市场可转债定价模型比较研究与实战应用。本文在当前可转债市场“高估高价、超买生态”的背景下，引入具备严密数理支撑的可 转债绝对定价模型（BS 与 ZL 模型），成功构建了统一的绝对估值尺度。在传统相对 估值体系面临“定价锚缺失”的困局下，该框架旨在系统性剥离情绪溢价，将深挖出的 错误定价转化为可验证、可落地且符合投资标准的阿尔法交易信号。通过对两类模型 在不同多因子约束条件和宏观环境下的深度回测，本文明确了两者在攻守切换中的实 战边界，为追求绝对收益的机构投资者提供了一套穿越牛熊周期的配置指南。

高估值时代的定价痛点与绝对价值重塑

在当前转债市场估值中枢全面抬升、高价券占比结构性提升的主导下，传统的平 价溢价率等相对估值指标极易受到市场情绪与微观拥挤交易的扭曲而逐渐失效， 导致投资者深陷“绝对价格高企、相对估值失效”的盲区。为此，本文通过引入 BS 与 ZL 两类绝对定价框架，有效将交织重叠的复杂内嵌条款与高度路径依赖的期 权博弈进行了降维重构。这不仅为机构投资者精准剥离投机泡沫、提供跨生命周 期的统一价值比较尺度确立了理性的可量化坐标系，更在攻守风格切换中明确了 量化边界与底层风险暴露，从而有效对冲在极端乐观市场中掉入估值漂移陷阱的 风险。

两类核心定价模型的分化特征与攻守切换逻辑

为适应不同宏观周期，本文系统对比了两类定价模型的理论架构与实战边界。建 立在无风险套利均衡框架下的 BS 模型对正股趋势与波动率响应极度敏锐，但因 缺乏强制赎回条款的天花板约束，在整体上行的多头市场中容易顺应情绪给出系 统性高估的偏离，从而构筑了捕捉股性溢价的高弹性“进攻型定价锚”。相反，ZL 模型依托蒙特卡洛模拟算法动态追踪下修、回售与强赎等复杂条款博弈，其定价 逻辑高度贴近真实的合同现金流演化。由于 ZL 模型严格施加了信用利差贴现并 自动剔除低评级标的的非理性投机溢价，其估值体系精确且天然偏向保守，在风 险偏好回落的熊市环境中能够为组合提供极其扎实的债底支撑与回撤控制，展现 出卓越的“防守型绝对价值锚”作用。 

强约束下的长周期回测展示与策略收益解析

在施加高流动性、AA-及以上评级等严格入库风控标准后，基于错误定价因子的 全样本回测（2019 年至今）揭示了显著的单边超额收益特征。顺应估值扩张红利 的 BS 多头组合斩获了高达 19.30%的年化收益，展现了对高波动期权极强的爆发 力与极致进攻性；而注重安全边际的 ZL 多头组合虽年化收益为 15.33%，但其最 大回撤被压缩至 13.74%，凭借精准定价构筑的极致安全垫实现了高达 1.44 的夏 普比率，在风险控制上优于了 BS 多头。同时回测也印证了在强约束剥离信用下 沉风险后，被模型判定高估的标的往往享有基本面的微观结构溢价，导致两类模 型的纯空头组合在对抗市场动量时均面临接近或超过 30%的巨大回撤，这确立了 高质量券池的绝对定价博弈核心必须深度聚焦于多头端的实战基调。