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再见2025：信用债复盘——2025年债市复盘系列之二。2025 年，一季度资金价格抬升、科技主题驱动股债跷板效应明显，基金赎回 持续扰动，推动信用债票息价值回归、利差走阔至高点；此后货币条件重回宽 松，科创债新政出台，信用债 ETF 快速扩容，机构配置力量偏强，信用利差 主动大幅压缩；三季度“反内卷”、中美贸易谈判、雅江工程开工等支撑权益 表现强势，叠加公募基金销售费率新规征求意见稿发布，机构赎回情绪反复， 信用利差主动走阔；进入四季度，债市利空因素边际缓解，央行重启国债买卖， 机构博弈利差压缩的α收益，信用债配置情绪有所修复，利差主动收窄，年末 万科债券展期，重要会议释放货币宽松信号，但超长债供给时有扰动，信用利 差主动走阔后维持震荡。

整体看，2025 年，1yAA+中短票收益率平报 1.78%，信用利差收窄 34BP 至 23BP；3yAA+中短票收益率上行 6BP 至 1.97%，信用利差收窄 21BP 至 28BP； 5yAA+中短票收益率上行14BP至2.18%，信用利差收窄21BP至37BP；10yAA+ 中短票收益率上行 30BP 至 2.65%，信用利差走阔 2BP 至 63BP。

年度大事记：信用风险事件点状爆发，政策重心在于化债与防风险

一、城投：化债及拖欠款清理工作加速推进，信用风险舆情有所减少

1、热点事件：2025 年，化债工作继续推进，两万亿置换债发行完毕，其中江 苏发行 2511 亿元，各地拖欠款清偿加速推进，主要清欠工具包括财政和金融 两类，其中财政手段主要是通过专项债额度进行偿还，金融手段主要是使用银 行清欠账款专项贷款进行置换，城投非标舆情事件明显下降，债务风险边际持 续收敛。此外，内蒙古已退出重点省份序列，吉林符合退出标准。 2、监管政策：2025 年，中央支持继续完善和落实一揽子化债方案，增量政策 相对有限。一是要求落实落细债务置换政策，二是将不新增隐性债务作为“铁 的纪律”，三是加快剥离地方融资平台政府融资功能，推动市场化转型，四是 加快消化清理地方政府拖欠企业账款。

二、房地产：年末万科债券展期略超市场预期，政策持续推动市场止跌回稳

1、热点事件：2025 年，深铁集团为万科提供超 200 亿元借款，以助力其兑付 公开市场债券本息，但《框架协议》下的额度所剩无几，万科债券兑付面临流 动性紧张问题，年末万科公告债券展期，持有人会议仅通过延长宽限期议案。 2、监管政策：2025 年，房地产政策从需求、供给、房企端共同发力，持续推 动市场“止跌回稳”，构建市场发展新模式。需求端，以结构性调控为主，要 求充分释放刚性和改善性住房需求潜力；供给端，高质量开展城市更新，加力 推进“好房子”建设；企业端，支持房企合理融资需求，防范其债务违约风险。