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宏观研究报告：渐进拉久期的窗口。过去一周，“分歧”成为债市的关键词，多空双方均有自己相信的逻 辑，但目前任何一方可能都无法做到在单一方向上孤注一掷，这也使得债 市收益率进入难下但也难上的状态。

“确定性”致胜

分歧行情中，消息面的扰动容易被放大，进而影响投资者原本的判 断。在这一环境之中，捕捉不断强化的确定性变量，或是致胜关键。

宽松的资金面叠加不时发酵的降准降息预期，关税拉锯之下的谈判慢 变量与经济影响快变量，可能随着时间推移，使得债市收益率易下难上。 加码政策属于外生冲击，在政策没有落地之前，可以留有一定久期空间， 以应对可能的不确定性，我们依然维持二季度大级别行情正在酝酿的观 点。

资金宽松是4月以来的稳定利好

3 月央行态度较1-2 月已出现明显转变，如3月税期走款期间，央行 给予超额投放，以缓解资金压力与大幅调整（17日）对债市带来的冲击。 相似的呵护行为在4月税期前重现，且启动时点更为前置。从资金利率视 角来看，4月以来R001、R007利率中枢分别为1.72%、1.77%，银行间 融资成本基本脱离了1-3月的极端状态，重回2024年“924”至2025年1 月中上旬相对宽松的资金面环境。

与此同时，择机降准降息的预期，对于债市多头相对有利。因为降准 降息真的落地，往往属于利多出尽，债市容易陷入短期调整之中。而不断 择机，落地时间推后，债市下行行情反而持续的时间更长。

关税博弈，可能是一个漫长过程

中美关税博弈，不排除会有言语措辞上的缓和，但是到谈判、以及取 得实质性进展，仍需要时间。毕竟率先进入谈判的欧盟和日本，都表示进 展缓慢，双方的立场仍有较大差距。

短期内中美之间的贸易关系可能依然处于恶化之中。虽然中美媒体均 称特朗普态度开始软化，双方存在会谈可能；但从实际操作层面看，在过 去一周的时间里，美国拟对中国建造和运营的船只实施征收新港口费的计 划，其中大部分新措施将在今年 10 月中旬生效。与此同时，国内多家航 司也已暂停接收波音飞机。