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年度策略：2026年债市机构行为展望，总量的缺口与结构的压力。今年债市波动中，机构行为成为主导因素。随着债券存量规模的加大，机构行为也 呈现出交易盘和配置盘明显分化的特点，以及配置盘中期限错配形成的显著压力。 今年机构行为呈现出如下几个明显特点：

1）债市资金流入减少。这不仅来自固收类投资机构负债端资金来源的减少，同样 来自资产配置结构中债券配比的下降。由于房地产销售跌幅收窄以及股市资金分 流，今年固收类投资机构负债端增速放缓，我们用居民存款、保险、债基、货基和 理财合计计算的资金来源同比增速从去年 11%上下放缓至今年最低的 10%左右。 例如债基，前三季度债券基金规模净减少 4848 亿元，而去年同期净增量为 10504 亿元。同时，机构资产配置中增加权益配比，减少债券配比。例如前三季度，保险 债券投资增加了 2.25 万亿元，较去年同期 2.5 万亿元有所下降，而股票投资增加 了 1.19 万亿元，较去年同期 4784 亿元明显提升。

2）长债特别是超长债成为部分机构调节利润和缓解指标压力的工具，并对市场形 成明显冲击。过去几年债券利率持续下行，部分成本法计价债券具有较高浮盈，这 部分成为银行等机构兑现利润的工具。而银行兑现利润的行为则会增加市场抛压， 进而形成债市调整压力，这在今年各个季度都对债市形成冲击。同时，随着银行持 债规模的持续增加，特别是久期压力上升，导致银行部分指标承压，例如△EVE/ 一级资本等，这导致银行被动抛售长债，而市场承接能力不足，形成四季度后半段 超长债大幅调整行情。

3）交易型机构负债端不稳定性上行，导致交易型机构更为明显的追涨杀跌，加大 行情波动。今年基金等交易型机构面临更大的负债端不稳定性，下半年费率新规 影响之下，这个变化更为突出。负债端的不稳定性和低票息下对收益的追求导致 券商、基金等交易型机构更明显的追逐市场波动，并被动产生放大行情波动作用。

预计明年较今年，债市压力将有所缓解，资产供给增速下降，而固收类机构负债 端资金来源或增加，资产荒压力或再度上升。今年债市走弱的主要原因在于供需 关系的相对变化。供给端，今年政府债供给多增 2.9 万亿元，信用债多增约 4000 亿元，政府债放量推动今年前 7 月社融增速回升。而需求端，今年年初央行暂停 国债买卖，二、三季度权益市场表现强势，低风险偏好的资产增速有所回落，债券 需求端边际走弱。社融回升，需求走弱，导致今年资产荒缓解。展望 2026 年，预 计明年社融增速回落，资产荒将再度加剧。供给端，按照赤字率 4%、特别国债 2 万亿元、专项债 4.5 万亿元，明年政府债供给总量约 14.84 万亿元，同比多增约 5000 亿元，远低于今年 2.9 万亿元，假设其他融资项与今年一致，预计明年社融 增速将放缓，从目前 8.5%左右放缓至明年中 7.5%左右。需求端，居民储蓄结构 以住宅和固收类资产为主，二者变化具有明显负相关性，我们预计明年商品房销 售增速在-10%左右，则存款、理财、债基、货基等低风险资产或将维持稳定较高 的增长。叠加央行已重启买债，明年资产荒可能再度加剧。