债券收益拆解：从测算到归因——走在债市曲线之前系列报告（十三）.pdf

债券收益拆解：从测算到归因——走在债市曲线之前系列报告（十三）。

核心框架：债券持有收益的构成与测算

债券持有期收益可明确拆解为票息收益与资本利得两个核心部分。票息收益取决于债券的票面 利率，是投资回报的稳定基础；资本利得则源于债券净价的波动，直接反映市场风险。在测算 实践中，关键在于区分全价与净价的应用：全价是包含应计利息的债券价格，而净价更纯粹地 体现债券实际报价的价值变动。

历史回溯分析：风险收益特征的周期性与结构性差异

回顾 2023 至 2025 年的市场，债券收益呈现出鲜明的周期性律动。2024 年的利率下行债券牛 市为长久期品种带来了丰厚的资本利得；然而，2025 年市场环境逆转，利率上行导致相同券 种的资本利得大幅下跌。这生动地揭示了久期在不同市场环境下的作用：在债券牛市中放大收 益，在债券熊市中则加剧亏损。同时，信用债凭借其更高的票息收益，在债券熊市中提供了宝 贵的缓冲。通过构建不同风格（利率/信用）、不同策略（子弹型/哑铃型）的模拟组合进行回溯 测试，我们发现：在债券牛市中，利率风格不下沉的哑铃型组合表现突出；而在债券熊市中， 信用风格小幅下沉的子弹型组合则更具防御性。

情景模拟预测：不同市场环境下的收益展望

基于历史规律，我们构建了面向未来的情景分析，模拟了收益率曲线在“熊陡”、“牛陡”、“熊 平”、“牛平”四种典型情景下的变动。模拟结果显示，不同情景下各类券种与组合的收益表现 差异显著。例如，在“牛陡”（收益率下行且曲线陡峭化）情景下，5 年期 AAA-二级资本债持有 三个月可获得 1.13%的总收益；而在“熊平”（收益率上行且曲线平坦化）情景下，总收益则骤 降至 0.22%。这种敏感性分析为投资决策提供了前瞻性视角：投资者不仅需要预判利率的变动 方向，还需对收益率曲线的形态变化有所准备。组合层面的测试进一步表明，信用下沉策略在 债券熊市中具有一定的防御价值，而子弹型组合在曲线形态变动中通常比哑铃型组合表现更为 稳定。

业绩归因：模型在投资管理中的应用

为精确评估收益来源，报告引入了 Campisi 模型和 Brinson 模型进行归因分析。Campisi 模 型通过将单券收益分解为持有收益、价格收益和债券残差收益，有效量化了不同风险因子的贡 献。Brinson 模型则适用于组合层面，与基准组合相比较，将超额收益归因于资产配置效益、 个券选择效应及交互效应。这些模型的应用，为投资策略的绩效评估与优化提供了系统性的量 化工具，有助于提升投资决策的绩效和科学性。