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【债券深度报告】高价高估新环境，推荐哑铃配置——2026年转债年度投资策略。

2026 年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线关注

2026 年流动性依然是市场的强支撑。权益市场呵护政策持续推进，权益宽基 指数稳健上行，使得公募规模、险资对股市投资规模等显著增长；股市也有持 续的流动性宽松政策指引，预期 2026 年权益市场流动性将延续强支撑。 主线行情酝酿中，部分行业已躁动。参考往年，至次年春节前后板块轮动的趋 势或将加速，也即进入主线行情酝酿期，而近期部分板块已开始躁动，如商业 航天、CPO 等。 估值抬升至中高区间后，可关注业绩修复。2025 年估值抬升贡献万得全 A 的 主要涨幅，估值水平到历史高位，潜在的估值担忧下：未来净利润及营收增速 预测与估值分位数尚有差距，或反应还有上涨空间；此外部分行业出现较明显 的 ROE 改善。

2026 年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主

供需：供给端有所改善，净变动延续收缩，债基需求仍有空间。2025 年供给 端新券发行同比增量，但仍处于历史相对低位，往后看供给恢复更依赖监管侧 的变化。供给收缩斜率相较于 2024 年显著放缓，新券小幅增加同样缓和部分 缩容压力。需求侧 2025 年二级债基及 ETF 增持，转债持有人结构变动或延续 2025 年下半年的特征，以二级债基为代表的公募基金持有转债占比进一步增 加，相对收益型持有者重要性提升，险资、年金等绝对收益型投资者或仍需等 待银行品种重回发行。 条款：下修走弱，强赎升温。2025 年下修触发次数回落，提议下修意愿较低， 下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。2025 年强赎数量维持 高频次，强赎老龄化延续，但“次新券”强赎积极性大幅提升，2026 年承诺期 或于一季度集中释放，对价格压力仍在，临期博弈空间收窄。 估值：历史新高附近，后或以震荡为主。资产荒在转债市场的外化：偏债型转 债估值拉升至极高位，考虑到国内或将在一个较长的周期内均处在低利率环境 下，展望 2026 年偏债型转债的债性估值或将再难回到此前的低点。股性估值 也全面来到历史高位区间，拆结构看，当前转债估值也无明显的估值洼地；此 外，需关注股债恒定 ETF 上市对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影 响。

转债策略思考：高价高估新环境，推荐哑铃配置

（1）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注：在相对中低波的 转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中 低波转债的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大，弹性转债则有估值优势。新 环境下，高平价转债的估值也来到历史高位，强赎条款对转债价格有明显影响。 （2）类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利。传统底仓转债大幅缩容使得 险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需 求却在低利率环境下有增无减。大盘转债以及红利类转债都有望成为银行转债 的替代，关注底仓需求外溢的机会。 （3）临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎。剩余期限不足 1 年的转债 估值明显低于其他组别，且差额在 2025H2 以来有明显放大，临期转债负面定 价的要素或有较充分反应；而从临期转债历史表现看，多数为“好结局”，且 下修起到显著作用，临期转债尚有博弈空间。与之相对的，新老券估值差额来 到历史高区间，26 年转债供给或将继续恢复，中长线持有新券当前风险偏高。