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可转债量化择时、轮动、选券策略专题报告：可转债低价及双低策略优化。

研究背景与策略框架

近年来，可转债市场规模持续扩容，机构投资者占比超 90%，转债正股分布集中于中小市值个股以及银行、电力设备 相关行业。可转换债券作为同时兼具了“股性”和“债性”的资产，其配置意义不仅受转债市场情况影响，更受到权 益市场、债券市场环境影响。本文从转债市场、债券市场、权益市场三个角度综合评价，对当前转债资产投资价值持 中性偏乐观态度。 从框架完整性角度，本文分别从宏观转债配置择时&量化转债择时、中观转债行业轮动、微观量化择券三个维度分别 构建或改进 6 个量化小策略，以期为转债机构客户提供更优的量化方法以及结果参考。同时本文着重于微观量化转债 的两种代表策略：低价和双低策略，分别提出两个经典策略的当前困境，并提出解决方案。

低价策略优化改进：“缝补型”策略+“平替型”策略

低价策略困境。1）信用风险冲击：2024 年低价转债最大回撤达 14%，"下有底"属性受挑战，小微发行主体信用资质 较弱，单因子策略暴雷风险高。2）策略容量有限：低价转债成交量与价格正相关，机构持仓受流动性约束，2025 年 以来低价策略容量常低于 5 亿元。 针对低价策略信用冲击、策略容量问题，本文提出“缝补型”策略、“平替型”策略 2 种改进思路，其中缝补型策略 （次低价策略）主要通过转债池优化达到规避风险、提升收益目的；2018 年以来年化收益 17.35%，较传统低价策略 提升 2 倍，夏普比率 1.2，策略容量 25 亿元以上。 平替型策略主要通过挖掘其他相似程度高、收益更优的单因子，试图更高比例提升风险收益，其中期权策略实现绝对 收益和相对收益的双面提升，而低波、低估策略则更加着重于绝对回撤的降低，以满足低波客户诉求。期权策略 2017 年以来年化收益 14%，最大回撤小于 10%，夏普比率 1.5，策略容量 20 亿元以上。

双低策略优化改进：双低五因子增强策略+四因子中观行业轮动策略

双低策略困境。2022 年以来转股溢价率中枢上移至 70%，低溢价标的稀缺，双低策略超额收益斜率下滑。针对双低策 略转股溢价率中枢上移问题，仅仅通过两因子内部优化难以实现收益跃升。本文试图在前文单因子的基础上，通过复 合策略的构建，在接受一定绝对回撤的基础上，以优化超额收益性价比为第一目标构建微观选股策略及中观行业轮动 策略，以满足中高波客户需求，结果表明从选券维度和行业比较维度，均有较为明显的收益提升空间。虽然中观行业 轮动模型绝对收益性价比更高，但从超额收益表现稳定性维度，微观择券策略略胜一筹。 双低五因子增强策略：除低价、转股溢价率因子外，双低因子历史分位数、隐含波动率、转债价格动量三个因子在收 益相关性和超额稳定性方面均表现较优。2018 年以来年化收益 24%，逐年基本实现绝对正收益，较经典双低策略提升 10%，超额最大回撤小于 9%。 四因子中观行业轮动策略：除转股溢价率、双低分位因子外，转债动量和收益成交因子在刻画转债行业轮动层面具备 较优表现。两者主要从市场成交热情维度进行转债行业优选，转债动量因子主要捕获前期超跌行业均值回归收益空间， 收益成交因子核心关注成交较为活跃，但却未在转债价格中得到体现的左侧投资机会。2018 年以来四因子中观行业轮 动策略年化收益达到 26%，最大回撤小于 11%，夏普和卡玛比率均在 2 以上，当前关注传媒、食品饮料等行业。