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可转债策略精研专题报告：择时另类因子，恐慌情绪驱动下的债性股性轮动。如何构建恐慌情绪指数？ VIX 指数被广泛视为衡量市场波动与投资者情绪的指数，当 VIX 指数显著上 升，通常意味着投资者恐慌情绪上涨，未来预期波动加剧，风险厌恶情绪加 重，此时投资者倾向于投资避险资产，推动避险资产需求上升，价格相应走 高。该指数在历史多个重大事件期间显著上行，例如亚洲金融危机（1997）， 美股科技泡沫破裂后期（2002），全球金融危机（2008），公共卫生危机（2020）， 关税冲击（2025）期间。 针对 A 股市场特征，2016 年 11 月，上海证券交易所和中证指数公司发布上 证 50ETF 波动率指数，简称中国波指，该指数被用于捕捉市场变化和投资者 情绪，成为我国资本市场本土的恐慌情绪指数。2018 年 2 月，该指数暂停发 布，报告通过对比中国波指和万得发布的 50ETF 期权隐含波动率，二者走势 基本相同。因此，报告采用该指数代替中国波指，衡量 A 股恐慌情绪，用于可 转债策略择时。

可转债市场的长期趋势与短期特征如何？ ①长期趋势： 从可转债市场中证转债指数历史走势来看，2019 年至今，权益市场整体经历 了明显的波动周期，沪深 300 指数经历了先上涨后回调的两个波段，整体围 绕 4000 点水平震荡整理。与之形成鲜明对比的是，中证转债指数则呈现稳健 的震荡上升趋势，体现出其较为稳定的收益属性。具体来看，得益于可转债独 特的双重属性，兼具“债性”与“股性”，不仅在权益市场上涨阶段分享了股 市的成长红利，也在市场调整时通过债券的保护作用有效控制了下行风险。 ②短期特征： 2025 年以来，全球宏观经济环境充满不确定性，全球关税政策冲击，主要经 济体预期反复，使得权益市场整体承压，波动率显著上行。A 股市场表现出较 强的风险敏感性，风险偏好阶段性下行，市场恐慌情绪频繁扰动。在存量压缩 与新增乏力的双重作用下，转债市场结构性紧张愈发凸显，为估值中枢提供 支撑。多维度证据表明，目前，可转债市场展现出明显且持续的投资价值属 性。

恐慌情绪指数驱动下，如何构建策略？ ①策略逻辑： 报告构建了一种始终保持可转债持仓的投资策略，依托于恐慌情绪指数进行 “选债+择时”的轮动策略框架。该策略利用恐慌情绪指数进行择时，在其上 升超过一定标准时，策略认为市场预期波动上升，市场具有较高不确定性，此时持有偏债型可转债仓位，抵御波动的同时获得稳健收益；当恐慌情绪指数 下降到一定标准时，策略认为市场预期波动下降，市场走势稳定，此时持有偏 股型可转债仓位，追求较高风险收益。 ②选债： 报告采用基于转股溢价率与纯债到期收益率的双因子分类方法，利用每半年 第一个交易日开盘价，将转债划分为“偏股型”与“偏债型”两类，并以每半 年为调仓周期，构建轮动型组合。 具体划分方法如下：1）考虑到退市风险，剔除正股 ST、ST*的转债；2）考虑 到信用风险，剔除发行主体信用评级低于 AA-的转债；3）考虑到强赎条款， 剔除余额小于 2 亿的转债；4）考虑到回售条款，剔除剩余期限小于 6 个月的 转债；5）考虑到价格原因，剔除价格高于 130 元的转债；6）剔除隐含波动率 极低，小于 0.1%的转债；7）此外，剔除上市不足 10 日的转债。8）最后，根 据转股溢价率和纯债到期收益率进行排序，分别各选出 30 只偏股型与偏债型 转债。