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量化专题报告：可转债的归因、估值、配置全解析。可转债兼具债券和股票特性，既可以与常规债券一样持有到期获取利息，也 可以根据条款转换为发行公司的股票。风险收益特征来看，转债的收益与波动都 高于债券，但夏普率更低，产生择机配置需求。

结构来看，转债市场具有以下特征：数量上制造业公司占比较高，余额上银 行转债占比较高；市值来看，正股以中小盘为主；持有结构来看，公募基金是最 主要的持有者；交易结构来看， 自然人投资者是最主要的交易者；正股风格暴露 来看，在价值和盈利因子上保持较高的暴露，而在成长因子上的暴露则始终较低。

我们可以将可转债的收益分解为转股价值变动、转股溢价变动、纯债价值变 动、票息变动四部分。定义股性贡献为转股价值变动+转股溢价变动，债性贡献 为纯债价值变动+票息变动，收益分解来看，债性收益长期提供正收益贡献，偏 债型转债受股性贡献影响较小，偏股型转债主要波动还是由股性收益所影响。

通过对个券分项收益贡献加权求和，我们可以得到指数或是策略的收益来源分解。可转债加权指数的收益长期来看债性收益的贡献较大，但是短期的波动主 要来自于股性收益的波动。双低策略收益的最主要来源是转股价值的提升，其核 心还是在债底的保护下，追求正股价值提升带来的机会。高YTM策略收益则近 一半是由债性收益贡献的，转股价值的变动也贡献了收益但其波动相对较大。

我们使用百元溢价率刻画转债市场的股性估值，估值偏差因子衡量个券估值。转股溢价率因存在随平价上升而系统性下降的特点，不适合进行时序比较或 不同平价间比较，需基于反比例回归的方式调整得到百元溢价率。对单个转债而 言，估值偏差因子（回归残差）在单因子策略表现显著强于低转股溢价策略以及 双低策略。估值偏差和双低实际上是对于低转股溢价策略的不同维度改进。

目前国内转债市场的收益波动主要由股性收益的波动贡献，即转债的平价变 动以及股性估值变动。转股溢价率存在随着平价上升而系统性下降的特点，通过 反比例回归得到的百元溢价率更适合作为股性估值变动的代理指标。从股债市场 对转债的传导逻辑来看，权益市场对于转债市场的影响主要体现平价提升与对平 价上涨的预期上，债券市场对于转债市场整体估值的影响主要体现在流动性上。

转债配置价值主要由平价和股性估值决定，二者同时受到权益市场和债券市场的联动影响。转债的配置价值主要体现在提供了权益下行趋势下一种波动较小 的左侧布局方式；转债的主要风险则集中在利率上行期有大幅跑输正股的可能。

基于股债联动的转债配置策略。以均线上下穿的方式定义股债的状态，将市 场状态划分为四个象限，根据股债状态象限划分结果构建转债配置策略，2018年 1 月1日-2025年3月21日策略年化收益为11.22%，年化波动率为8.87%， 夏普比率达1.26，最大回撤-7.99%，相较于基准的年化超额为4.85%。策略的 风险收益比和回撤控制表现均明显强于始终持有转债的基准。

基于转债正股MACD的正股替代策略。转债提供了一种较为稳健的左侧布 局手段：当正股处于下行阶段时，通过转债进行布局，由于有债性的保底，回撤 相对可控，当正股出现机会时也可以通过转债的股性获取部分反转时的收益。 2018 年1月2日至2025年3月21日策略年化收益14.59%，夏普比率1.35， 相较等权持有转债及正股基准年化超额为7.61%。