2026年可转债年度策略：穿越“墨西拿海峡”.pdf

2026年可转债年度策略：穿越“墨西拿海峡”。转债估值：月不西沉？ 从历史上看，转债估值并不直接反映正股波动率的趋势变化而更 多跟随正股方向性同步变化，而从当前来看市场对于 26 年正股方向性 的信心依然较强，另一方面以纯债资产的历史实际收益率来衡量转债 配置的机会成本，预计至少在未来一个季度到半年左右的时间里，这 一机会成本都大概率偏低，同时在结构上低波动低估值的银行、消费 类转债的逐步退出，高波动的成长新券发行带来转债整体的隐含波动 率上升，我们预计 26 年转债的估值可能类似 22 年会持续处在历史偏 高水平上，判断转债整体估值、分位数等全市场资产特征指标及其意 义，变成了一件难且效用偏低的事，对于结构和个券的关注或将更具 性价比。 从负债端角度来看，由于在新产品中转债占用含权资产仓位，估 值支撑主要靠老产品规模增长，而对于转债的仓位边际又在持续下行，26 年负债端虽不至于拖累估值表现，但或也很难成为估值进一步上行 的推动力。转债当前的高估值状态实际上已经计入了未来正股的可观 涨幅，这一上涨预期如果要得到兑现，在 2026 年的市场环境中可能更 多需要依靠盈利能力的修复，从整体来看，转债寄希望于 2026 年通过 正股全面盈利增长消化估值可能性不高，但结构性的盈利驱动机会或 将持续存在，这种结构性的盈利驱动机会或许将通过特定的期限分布 形式展现出来。

全新的转债市场“哑铃型”结构。 26 年转债市场一方面新发个券数量会有所提升，单券规模、行业 结构或得到明显改变，但在市场整体估值水平偏高的情况下，转债新 券可能依然会维持偏高的上市估值，等待二级上市参与性价比不高， 可以考虑重拾抢权配售策略，抢权时点推荐选择上市公司拿到证监会 发行批文前后。另一方面进入 26 年后越来越多的老转债进入最后一年 存续期，会成为存量转债的重要组成部分，我们将短期限转债分为 4 类，其中积极应对转债转股且股性强的个券是挖掘重点，此类标的往 往具备此前曾有下修历史、成长或周期行业、偿付能力中等偏弱等特 点，在存续的最后一年中或存在叙事与条款的双击机会，可关注闻泰 转债、文科转债、健帆转债等。

底仓策略的选择：做多通胀还是现金流。 高波低价策略在 25 年并未取得明显超额收益。作为择券辅助的重 要策略之一，高波低价策略具备长周期内跟住指数并贡献稳定超额的 能力，但在 2025 年高波低价策略的吸引力明显下降，择券空间也明显 压缩，从对高波低价策略的改进尝试来看，我们在未来一年中依然会 坚持此前的策略筛选标准，选取较低的绝对低价筛选水平，将备选券 库数量视作一种策略主动仓位选择。 在目前的转债市场下，红利策略在全市场转债绝对价格水平大幅 抬升、尤其是估值水平明显抬升的情况下，每年权益分配带来的转股 价调整对转债价格的边际影响非常有限，难以抵御平价或转债估值波 动带来的冲击，这就导致在当前资产特征下如果还继续参与红利风格 的转债配置，唯一站得住脚的原因只有看好长端利率走势。而长端利 率受到自身风险收益特征根本性改变影响，目前的配置价值尚未显现，扭转这一被动局面的可能路径有两个，一是事件性冲击带来更高的票 息补偿，二是利率下行的叙事重获市场主导权。后者的博弈关键点可 能在于对 2026 年通胀的幅度和节奏判断。