2026年2月可转债投资策略：以不变应万变

1月转债市场回顾：压力测试后主升浪或将延续

本轮主升浪，上证指数涨幅不及25Q3主升浪期间的涨幅

前后中证转债指数两轮主升浪划分：2025年Q3主升浪开始于7月1日，结束于8月25日；而本轮主升浪开始于2025年12月15日，假设截止到 2026年1月29日，为2026年的新一轮主升浪区间。权益基础环境：本轮主升浪上证指数涨幅不及25Q3主升浪，且本轮权益风格出现显著分 化，而不是25Q3的普遍上涨。时间上，本轮维持了有32个交易日，上证指数上涨6.91%，上涨290个点；而25Q3维持了40个交易日，期间 上证指数上涨12.75%，上涨426个点。

从主要宽基指数来看，本轮主升浪相对上轮主升浪而言，主 要权益宽基指数涨幅大多落后，仅有中证500、中证红利、 红利指数超过上轮主升浪期间的涨幅。

值得注意的是，25Q3领涨的创业板50、创业板指，本轮主 升浪下涨幅明显落后。而本轮领涨的科创100、200指数在 上一轮主升浪期间同样领涨。

从主要可转债指数来看，本轮主升浪相对上轮主升浪而言，主要可转债宽基指数涨幅领先，具体来看，中证转债指数上涨10.65%，超过 Q3主升浪期间的9.63%；万得可转债等权指数上涨12.75%，超过Q3主升浪期间的12.22%。

此外，本轮主升浪期间回撤幅度更小，反应了本轮主升浪下，转债的机构行为更加具有一致性，而上一轮主升浪中可转债的机构行为具有 较大的分歧。

高价、AA、材料、小盘转债是推动指数涨幅超过上一轮的核心原因

从窄基指数来看，推动宽基指数涨幅超过上一轮主升浪的主要是：转债高价低溢价率 指数、可转债高价指数、可转债AA指数、可转债材料指数、可转债小盘指数。而前后 两轮主升浪来看，领涨的转债指数涨跌幅差异不大。

本轮主升浪，高价低溢价率、高价指数上涨幅度超过上一轮

具体来看，本轮主升浪期间，高价低溢价率指数 涨幅达到22%左右，超过上一轮的17%左右，超 额为5%左右；可转债高价指数上涨20%左右， 超过上一轮的18%左右，超额为2%左右。而AA、 小盘转债指数的超额在2%左右。

与此形成对比的是，权益市场本轮主升浪行情的 涨幅不及上一轮主升浪期间的涨幅，因此转债本 轮上涨还有转债估值驱动助力。

强赎风险边际降低，但局部个券仍有扰动

2025年Q4转债强赎风险整体释放后，2026年1月转债强赎比例边际降低，次新转债多不强赎，且出现部分超预期 不强赎案例（博瑞、超达、严牌）；

但随着权益市场大幅上涨，以及较多转债重新进入强赎计数期，局部个券仍受强赎风险扰动，比如神通、兴发、众 和、信服；

总结：本轮可转债主升浪下，可转债估值扩张更加明显

26年开年可转债行情估值驱动更加显著。本轮主升浪相对25Q3而言，转债指数上涨更快，同时涨的也更高；但是本轮主 升浪期间，上证指数上涨幅度不及25Q3，同时万得可转债正股等权指数、正股加权指数本轮上涨幅度也落后于上一轮， 这反映了本轮可转债行情估值驱动更加显著。

股性转债的余额加权转股溢价率估值提升11.66%（25Q3期间提升6.30%），同时平价较高区间的估值提升的更加明显， 比如平价在110~120、120~130、大于130的转债本轮余额加权转股溢价率分别提升15.64%、8.64%、6.22%相对25Q3 主升浪期间提升3.00%、5.62%、5.73%显著扩大；与之类似的是，本轮长剩余期限的转债的估值普遍获得较大幅度提升， 而上一轮主升浪期间不同期限的可转债的估值涨跌不一，不具有较强的一致预期性。在估值与正股驱动之下，可转债的价 格弹性整体放大，具体来看，万得的高价低溢价率指数、高价指数、AA指数、小盘指数的上涨幅度均超过了上一轮主升浪 期间的涨幅。

整体来看，前后两轮主升浪具有类似的特征，都是权益主升浪背景下，转债同步开启主升浪行情，而差异在于本轮主升浪 估值扩张更加明显，反应了本轮主升浪下，转债的机构行为更加具有一致性，而上一轮主升浪中可转债的机构行为具有较 大的分歧。

考虑到春节长假，叠加本轮主升浪行情的机构行为的一致性，本轮主升浪时间相对上一轮时间有所缩短（至少截止到1月 28日中证转债指数高点来看），但本轮主升浪大概率未完待续。

2月转债市场展望：行到高处的“变”与“不变”

上证指数每一轮上涨的幅度下滑，但是持续时间整体变长

从2024年三季度开始，上证指数经历了三轮上涨行情，其中第二轮、第三轮上涨幅度分别为12%、7%左右，其持续时间 均在40~60天左右；而2024年开启的第一轮主升浪维持时间最短，仅维持了25天，但是低基数下，上证指数上涨幅度达 到29%。且两轮主升浪之间震荡过度的时间也是下降到100天左右。

万得可转债高价低溢价率指数三轮主升浪下上涨幅度上升

如果严格按照上证指数的主升浪时间划分，万得可转债高价低溢价率指数三轮主升浪上涨幅度上升，其中第一轮上涨15%、 第二轮上涨19%、本轮上涨20%。

三轮主升浪之下，高弹性的转债风格指数上涨幅度逐步扩大

类似的，按照上证指数的三轮主升浪时间的划分，高价、高价低溢价率、小盘、低评级转债指数的上涨幅度是扩大的，出 现衰减的情况较少；而高评级、双低、低价、大盘转债指数的上涨幅度是逐步衰减的。整体来看，三轮主升浪之下，可转 债的市场风格仅做了一次切换，后面两轮主升浪之下，可转债的风格高度一致，几乎没有多大变化。

总结：以可转债市场的不变应对市场的变

按照上证指数在过去三轮主升浪时间的划分，高价、高价低溢价率、小盘、低评级转债指数的上涨幅度是扩大的，至少是 没有衰减的；而高评级、双低、低价、大盘转债指数的上涨幅度是逐步衰减的。三轮主升浪之下，可转债的市场风格仅做 了一次切换，后面两轮主升浪之下，可转债的风格高度一致，几乎没有多大变化。 因此虽然权益市场的行情具有轮动特征， 但是转债市场的轮动特征偏弱。此为短期来看，可转债市场第一个主线。

虽然可转债市场的新发逐渐放量，但是可转债的存量规模萎缩以及可转债市场的需求增长更加显著，这就意味着可转债的 供需矛盾不会获得彻底的缓解，可转债的价格、估值将会始终得到支撑。具体来看，剩余期限1年内的转债规模在1000亿 左右，剩余期限在1~2年内的可转债规模在1400亿左右，合计为2400亿左右；而5年以上剩余期限的转债规模为461亿左 右。而截止到2025Q4固收加基金规模继续大幅增长，意味着转债的配置力量依旧存在。此为短期来看，可转债市场第二 个主线。

与可转债市场不同的是，权益市场的三轮主升浪之下，市场风格整体不同，市场顺次从TMT切向周期、从创业板切向中证 500；而从累计三轮涨幅来看，科创100、科创200、万得微盘、创业板指、创业板50涨幅大幅领先；从行业风格来看， TMT、周期、先进制造大幅领先。慢牛预期之下，权益市场或将继续维持轮动特征。

但是只要可转债市场的以上两大主线不发生切换，叠加慢牛预期暂时没有证伪，转债市场的机会就值得持续关注。短期的 转债市场波动，或更多的来源于风险预算较低的绝对收益投资者对下行风险的阶段性控制。

2月转债市场策略：确定性不可证伪，弹性深挖掘

短期来看在权益市场“慢牛”不可证伪，2026年春季躁动尚未结束，基本面定价或将于2025年年报、2026年1季报披露 期间回归。按照权益市场确定性不可证伪的核心逻辑，转债仓位应该整体保持高位，同时挖掘高弹性预期个券与板块机会 获得超额，具体来看：

一级债基类只能买转债的组合：低价老券转债可以关注强赎预期、转债发行人转股诉求所带来的绝对收益机会。同时在市 场确定性较高的 主升浪行情中适度参与高价高弹性个券的交易性机会。

二级债基类可以买股票也可以买转债的组合：弹性仓位可不配置转债，股票的性价比优于转债；但是如果需要继续提升组 合的弹性，可以配置低价转债；或者为了提高仓位管理效率，继续加正股买满了的转债；此外，当权益市场震荡时候，可 以用转债做防御。

可转债基金类必须高转债仓位的户：弹性仓位部分尽可能的用股票，而底仓部分用转债做等权增强，同时兼顾转债的交易 性择时机会，比如估值压缩、强赎等事件冲击带来的买卖机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）