2026年固收专题研究：怎么把握摊余债基投资机会？

摊余成本法债券基金基本面情况

摊余成本法债券基金（后文简称"摊余债基"）是采用摊余成本法对债券资产进 行估值的定期开放式债券基金，核心特征是稳净值、低波动、收益确定性相对较高。

摊余债基主要有几大特点：

估值方法：以买入成本列示资产，按票面利率并考虑买入时的溢价/折价， 在剩余期限内按实际利率法平均摊销，每日计提收益，忽略期间市场价 格波动（除非发生信用减值）。

投资策略：严格执行"买入并持有至到期"，持仓债券久期与基金封闭期高 度匹配，避免期限错配。

运作模式：采用封闭运作+定期开放相结合，封闭期内无法申赎，规模固 定；开放期可申赎，通常为 1 年/3 年/5 年等中长期限。 2018 年 7 月 20 日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务 指导意见有关事项的通知》，明确：过渡期内，封闭在半年以上且投资以收取合同 现金流为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本法计量，这一政策为摊余债基提 供了监管依据，成为摊余债基密集发行的关键转折点。 2019-2020 年摊余债基迎来发行高峰，规模快速增长。2019 年 5 月，南方 恒庆一年定开成为资管新规后首只正式获批的摊余债基，标志着摊余债基时代开 启。2019-2020 期间，摊余债基迎来两轮发行高峰，分别为 2019 的下半年和 2020 年的下半年。2019 年，基金公司密集发行摊余类产品，甚至有不少单只摊余债基 规模破百亿。2020 年全年成立 102 只摊余债基，规模超 6200 亿元，创历史新高。

2021 年后，由于资管新规的整改过渡期结束，摊余债基发行逐步暂停，市场 全面进入存量管理时代。据统计，仅有 15 只摊余类产品在 2020 年后发行成功。 同时摊余债基进入规范运作与结构调整阶段。2022 年财政部发布了关于印发《资 产管理产品相关会计处理规定》的通知，持续强化偏离度管控与减值处理要求，明 确摊余成本法并非“保本”，所持资产若出现信用风险需按预期损失法计提减值。 2025 年 Q4 至今，摊余债基进入集中开放周期。受前期发行周期循环影响， 大量 5 年封闭期产品迎来到期开放窗口，持仓结构与配置主体发生显著变化。由 于 2025 年开始 5 年期限的利率债套息价值不高，部分产品转投信用债。通过观察 摊余债基的 2020Q4 和 2025 年 Q4 的重仓债券类型占比变化，不难发现摊余产 品利率债持仓占比下降，第一大持仓为利率债的比例从 87.5%下降至 72.8%，而 信用债持仓占比提升。

摊余债基配置对市场有何影响？

2.1 摊余债基的历史募集情况

上文我们回顾了摊余债基的发行历史，主要发行高峰期为 2019 和 2020 两 个年度。进一步观察这些产品的定开周期，可以发现摊余类产品主要的定开周期集 中在 3Y 和 5Y；其中 3Y 类的产品规模最大，共计 6022 亿元，其产品规模占到了 总规模的 41%；而 5Y 类的排名第二，规模共计 3699 亿元，其产品规模占到了总 规模的 25%。

本文以定开周期为 5Y 的产品作为研究对象，观察其管理人的配置行为以及收 益率的走势规律。总体来看，摊余债基的配置行为对债市行情的趋势未产生显著影 响，其运作节奏主要顺应市场环境。此外不同产品管理人的建仓速度与市场环境及 自身投资风格相关，建仓周期通常在 2-5 个月不等。

2.1.1 发行高峰第一阶段：2019 年中至 2020 年初发行的摊余产品

回顾 2019 年资管新规后第一批发行的摊余类产品，2019 年 7 月至 2020 年 2 月，共计发行了 8 只定开周期为 5 年左右的产品，规模共计 640 亿元左右。通 常在产品成立后的 78 到 189 天内，产品会完成建仓，但建仓速度还是因机构而 异；平均建仓时间为 115 天，约 4 个月左右。 从买入规模的角度来看，截至建仓完成的最近报告期，平均债券占净值的比约 为 119%，即平均每个产品有 120%的杠杆。若债券买入规模为基金规模乘以债 券占净值比，即可估算出，此段时间内 5Y 摊余产品共计买入了约 759 亿元的 5Y 期的债券。 从配置券种角度看，本批次发行的摊余债基以利率债投资为主。其中有 2 只 产品主要配置了信用债，其余 6 只产品均选择了利率债作为持仓。按照报告期披 露的信用债和利率持仓占净值的比例数据估算，本批摊余对信用债净买入约 248 亿元，对利率净买入 512 亿元。

另外，在此统计区间内，多数 5Y 摊余类产品均在 2019 年 11 月至 2020 年 2 月成立，建仓期为 2020 年的第一季度和第二季度。按照建仓时间观察 5Y 利率 和 5Y AAA 信用的表现，可以发现在建仓期内，相关标的收益率均出现明显下行。 收益率的下行也与当时的宏观环境紧密相关，2020 年上半年债市主要可以分 成两个阶段。第一阶段为年初至 5 月的快速下行阶段。受宏观事件冲击引发的经 济停滞担忧、全球范围内货币政策宽松，利率快速下行，5 年期国债收益率累计下行 113bp。第二阶段是 5 月初至 7 月初的快速上行。公共卫生事件得到控制后， 经济实现 V 形反转。货币政策回归常态化后，债市快速上行，5 年期国债收益率累 计上行 76bp（从 1.84%到 2.60%）。

从产品角度观察，例如 2019 年 12 月 5 日成立的广发汇优 66 个月定开债， 其主要配置的是利率债，此时 5Y 国债的收益率约为 2.98%。截至 2020 年 3 月 31 日，广发汇优 66 个月定开债建仓基本完成，117 天内共计买入了净值规模 98% 债券。此时 5Y 国债的收益率约为 2.34%，期间收益率下行 64bp。但也有管理人 选择缓慢建仓，中信保诚嘉裕五年定开债于 2019 年 12 月成立，但其 2020 年 6 月 30 日才配置到其净值 96.87%的债券。在其建仓区间内，国债收益率先下后上， 最后国债收益率回升至 2.55%，区间内收益率下行了 37.5bp。 观察中欧盈和 5 年定开债和国联安恒利 63 个月定开债 A，建仓期内相关 5Y 期 AAA 级的信用债标的收益率出现了不同幅度的下行，分别下行了 13.5bp 和 59.8bp。前者建仓时间为 81 天，而后者建仓时间为 145 天。根据季报数据，可 以发现国联安恒利主要建仓时间集中在 2020 年 1 季度。这表明，在债牛行情中适 当缩短建仓周期，有助于在相对有利的价格水平上构建底仓。

因此，在摊余债基发行初期，且目标债券收益率曲线稳定时，基金管理人或 更倾向于采取快速建仓策略，可以用更好的价格买入相关资产。但若是收益率下行 幅度过快，且遇到外部宏观事件冲击时，管理人则可能选择暂缓建仓节奏，等待收 益率出现适度回调后再择机配置。

2.1.2 发行高峰第二阶段：2020Q3-2020Q4 发行的摊余产品

2020 年 7 月至 2020 年 12 月是历史上摊余债基密集发行的高峰期，在此期 间，共计发行规模约为 6977 亿元。同样以 5 年的定开产品为观察对象，5Y 定开 的产品的发行规模约 2615 亿元，此阶段所有产品基本都为利率债摊余基金。 为便于观察建仓时点，我们将本轮发行高峰细分为三个阶段：1）第一阶段为 2020 年 7 月，共计成立了 10 只 5Y 定开产品，募集资金约为 814 亿元，平均建 仓时间为 67.6 天。截至 2020 年 9 月 30 日，债券占净值比为 130.7%。根据杠 杆率可以估算出这一批 5Y 期的摊余债基在此区间内共计买入了约 1063 亿元利率 债。

2）第二阶段为 2020 年 8 月-2020 年 10 月，共计成立了 11 只 5Y 定开产 品，募集资金约为 887 亿元，平均建仓时间为 122 天。截至 2020 年 12 月 31 日，债券占净值比为 116.83%，根据杠杆率可以估算出摊余债基在此区间内共计 买入了 1022 亿元利率债。

3）第三阶段为 2020 年 11 月-2020 年 12 月，共计成立了 12 只 5Y 定开产 品，募集资金约为 913.4 亿元，平均建仓时间为 128.25 天。截至 2021 年 3 月 31 日，债券占净值比为 144.63%，根据杠杆率可以估算出摊余债基在此区间内共 计买入了约 1275 亿元利率债。 总体来看，摊余债基的杠杆率变化幅度不大，4 个月左右的建仓期间内，不同 产品的杠杆率围绕 130%上下浮动。管理人的建仓速度随着摊余债基的发行开始 放缓，后续建仓的节奏通常与市场行情的走势相关。

观察 2020 年 7 月至 2021 年 4 月这一年中 5Y 利率债的行情，其走势主要 可以分为 3 个阶段。 第一阶段为 2020 年 7 月至 2020 年 10 月中旬，收益率整体呈现一个震荡上 行的走势，仅在 7 月初有一段下行行情，从 7 月 9 月的 2.9%下行至 7 月 22 日的 2.63%，13 个交易日内下行幅度共计 27bp。此后收益率一路震荡上行，在 10 月 15 日收在 3.17%附近。 第二阶段为 2020 年 10 月中旬至 2021 年 2 月，此阶段 5Y 利率走势走入了 震荡区间。叠加永煤事件的冲击，收益率先走高；后续事件未进一步发酵且流动性 投放充足，收益率再次下行。区间高点为 11 月 19 日的 3.21%，区间低点为 21 年 1 月 14 日的 2.895%。 第三阶段是 2021 年 2 月至 2021 年 5 月，此阶段债市走出慢牛的下行趋势，区间内 5Y 利率共计下行 18.3bp。

结合 5Y 利率的阶段性走势，不难发现同样还是在发行高峰初期，管理人的配 置速度较快。此外摊余债基更多是顺势而为，难以从根本上扭转债市的走势。2020 年 7 月募集成功的管理人，平均建仓时间只有 68 天左右，在 9 月 30 日前基本完 成了配置任务，整体呈现出收益率上行过程中逐步加大配置力度的特征。 而 8 月募集成功的管理人则观望态度明显，9 月 30 日前基本没有完成建仓， 基本在 12 月 31 日前完成了建仓任务。或许是 8 月的 5Y 利率的快速上行使得这 一批管理人更加的谨慎。后续在 2020 年 9 月、10 月募集成功的基金，由于利率 已经快速调整到 3%附近，配置性价比凸显，这一时间段成立的基金的建仓期又有 明显的缩短。 最后，2020 年 11 月-12 月成立的基金普遍更加的保守，受到永煤事件的冲 击，管理人普遍选择观望，几乎没有产品在 2020 年底前完成建仓，这一批管理人 也是 2020 年所有管理人中建仓时间最长的，平均建仓时间有 128 天。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）