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固收专题研究：怎么把握10Y二级资本债投资机会？商业银行二级资本债发展史：我国商业银行二级资本债的发展大约可以分为 4 个 阶段，2004 年—2012 年为第一阶段，这一阶段的二级资本工具被称为“旧式次 级债”，结构简单，主要目的是为了满足当时监管对资本充足率的初步要求。2013 年—2019 年为第二阶段，2013 年是分水岭，随着《商业银行资本管理办法（试 行）》的发布，“旧式次级债”退出历史舞台，“新式二级资本债”登场。2020 年 —2023 年为第三阶段，市场对二级资本债的风险认知趋于深化，2020 年 11 月， 包商银行因严重资不抵债，触发“无法生存触发事件”。2024 年至今为第四阶段， 随着 2024 年《商业银行资本管理办法》正式实施，以及全球系统重要性银行（GSIBs）达标要求的临近，市场进入了新的创新周期。

10 年二级资本债的“前世今生”：我国第一只期限为 10+5 年（即 15 年期，第 10 年末附赎回权）的二级资本债，是由中国农业银行在 2019 年 3 月 19 日发行 的。从一级发行数据来看，2019 年至今，仅有国有大行和国有股份制银行发行过 10Y 期的商业银行二级资本债。从二级资本债的存量数据来看，剩余期限在 3-5 年期的二级资本债存量最大，约有 1.72 万亿元；剩余期限在 7-10 年的二级资本 债存量约为 6040 亿元。

是谁在买 10 年二级资本债？回顾过去 1 年的交易数据，10Y 期二级资本债主要 是保险机构在增持，保险公司净增持了约 160 亿元的 7-10Y 的二级资本债。但 由于二级资本债含有“减记条款”，无法通过 SPPI 测试的要求，二级资本债是无 法用 AC（摊余成本法）和 FVOCI（公允价值变动计入其他综合收益）进行会计 核算的。所以保险通常只能把二级资本债按照或 FVTPL（公允价值变动计入当期 损益）进行会计处理。这导致保险资金在将其纳入资产配置时通常更为审慎。除 非相对其他品种 10Y 二级资本债的价格很好、或者拿长久期的二级资本债来做高 频交易赚取资本利得。

10 年二级资本债的配置策略：首先从在配置盘的分析框架下，我们从利差角度， 把套息空间和品种溢价作为衡量 10Y 二级资本债的相对价值的关键指标。1）套 息空间：观察 2025 年间的 10Y 期二级资本债资金利差，可以发现 10Y 期二级资 本债走势大致趋同，在资金宽松即套息空间在较高位时，10Y 期限二级资本债收 益率有下行空间。2）品种溢价：从品种利差与比价逻辑角度来看，10Y 二级资本 债的走势与超长地方债（15Y 以上）高度重合，仅在某些时段会出现，“波动放大” 的效应。