2026年固收深度报告：债券“科技板”他山之石，海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业

亚洲：海力士（SK Hynix Inc）

SK 海力士（Sk Hynix Inc）是全球领先的半导体存储解决方案供应商，隶属于信息 技术行业中的半导体存储领域，总部位于韩国京畿道利川市，是韩国三大半导体企业之 一，与三星、美光并称全球三大 DRAM 制造商，在全球半导体存储市场占据核心地位。 公司专注于存储芯片的研发、生产与销售，凭借先进的制程工艺和规模化生产优势，为 全球电子设备厂商提供全方位的存储产品及解决方案，业务覆盖消费电子、计算机、服 务器、汽车电子、人工智能、云计算等多个核心应用领域，客户群体包括苹果、华为、 戴尔、联想等全球知名科技企业。 公司核心业务聚焦于半导体存储芯片，主要产品涵盖动态随机存取存储器（DRAM）、NAND 闪存和 CMOS 图像传感器（CIS）三大品类，其中 DRAM 和 NAND 闪存是公司 的核心营收来源。在 DRAM 领域，公司产品覆盖 LPDDR5X、DDR5 等高端制程，广泛 应用于智能手机、数据中心服务器、笔记本电脑等设备，全球市场份额常年稳居前三， 凭借高带宽、低功耗的优势，在高端移动端和数据中心领域竞争力突出；在 NAND 闪存 领域，公司重点布局 3D NAND 技术，量产多种容量规格的产品，应用于固态硬盘（SSD）、 移动存储设备等，市场份额稳居全球前五；在 CMOS 图像传感器领域，公司产品主要面 向中高端智能手机和汽车摄像头市场，凭借高分辨率、高灵敏度的技术特点，成为全球 主流手机厂商的核心供应商之一。 海力士在 2025 年 Q1 实现了其发展史上的重大突破，以 36%的市场份额首次超越 三星的 34%，成为全球最大的 DRAM 制造商，并且于 2025 年全年以 36.7%的市占率稳 居全球首位。公司在 NAND 闪存市场同样表现出色，2025 年 Q3 以 19.2%的份额位列全 球第二，仅次于三星的 29.1%。在 AI 时代最关键的 HBM 市场，公司展现出压倒性的技 术优势：2025 年全年以 53%的市占率垄断核心市场，远超三星的 38%。

1.1. 发展路径

海力士作为全球半导体存储领域龙头，其发展路径清晰呈现“初创奠基-规模扩张战略转型-AI 赋能”四大阶段，始终以技术迭代为核心驱动力，债券融资、战略并购贯 穿发展全程，逐步从单一存储芯片供应商，升级为覆盖存储全品类、聚焦 AI 核心配套 的综合解决方案提供商，凭借产能规模与先进制程优势，成功穿越半导体行业多轮周期 性波动。

初创奠基阶段（1983-1998 年）：1983 年，海力士前身——现代电子产业株式会社 正式成立，初期依托现代集团的资金与技术支持，聚焦半导体存储芯片研发，开启规模 化发展之路。此阶段核心战略为“技术引进+本土化量产”，快速实现存储芯片的国产化 突破，填补韩国在该领域的空白。关键节点方面，1984 年韩国首次成功试产 16Kb SRAM， 实现存储芯片自主研发零的突破；1987 年开始出口 256Kb DRAM，正式切入全球存储 市场；1989 年全球半导体市场份额跻身前二十，初步建立行业影响力。此阶段企业资金 主要依赖母体注资与银行信贷，尚未开启债券融资，核心目标是完成技术积累与产能初 步布局，为后续规模扩张奠定基础。

规模扩张阶段（1999-2011 年）：随着全球消费电子、计算机行业崛起，存储芯片需 求持续攀升，海力士进入规模扩张快车道，核心战略升级为“并购整合+产能扩张+制程 升级”，通过收购优质资产、扩大产能规模，快速抢占全球市场份额，逐步跻身全球存 储行业前三。关键节点方面，1999 年公司完成对 LG 半导体的收购，补齐 NAND 闪存、 CMOS 图像传感器（CIS）产品短板，完善存储产品矩阵；同年量产韩国最快 Graphic 16Mb SDRAM，实现制程技术的阶段性突破；2001 年脱离现代集团，正式更名为海力士 半导体股份公司，实现独立运营；2004 年成功研发 NAND Flash 产品，形成 DRAM 与NAND 双核心产品格局；2005 年开始生产 300mm 晶圆，产能规模大幅提升；2006 年中 国无锡合作工厂竣工，开启全球化产能布局。

战略转型阶段（2012-2020 年）：2012 年，SK 集团完成对海力士的收购，公司正式 更名为 SK 海力士株式会社，开启战略转型之路。此阶段由于全球存储市场竞争加剧、 行业周期性波动加剧，故公司调整核心战略为“先进制程迭代+产品多元化+全球化布局”， 重点推进 DRAM、NAND 制程升级，同时拓展汽车电子等新兴应用场景。关键节点方 面，2012 年韩国清州 M12 工厂竣工，意大利、美国、中国台湾技术中心相继成立，全 球化研发与产能布局进一步完善；2013 年全球首次研发 TSV 技术 HBM（高带宽内存）， 提前布局 AI 核心配套赛道；2014 年重庆后工序生产公司成立，优化中国区域产能布局； 2015 年韩国利川 M14 工厂竣工，产能规模持续扩大；2017 年研发出 20 纳米级全球最 快的 GDDR6，进一步强化高端存储技术优势；2018 年韩国清州 M15 工厂竣工、利川 M16 工厂开工，先进制程产能持续释放；2019 年首次研发出 128 层 4D NAND，无锡 C2F 工厂竣工，3D NAND 技术达到全球领先水平。

战略转型阶段（2012-2020 年）：2012 年，SK 集团完成对海力士的收购，公司正式 更名为 SK 海力士株式会社，开启战略转型之路。此阶段由于全球存储市场竞争加剧、 行业周期性波动加剧，故公司调整核心战略为“先进制程迭代+产品多元化+全球化布局”， 重点推进 DRAM、NAND 制程升级，同时拓展汽车电子等新兴应用场景。关键节点方 面，2012 年韩国清州 M12 工厂竣工，意大利、美国、中国台湾技术中心相继成立，全 球化研发与产能布局进一步完善；2013 年全球首次研发 TSV 技术 HBM（高带宽内存）， 提前布局 AI 核心配套赛道；2014 年重庆后工序生产公司成立，优化中国区域产能布局； 2015 年韩国利川 M14 工厂竣工，产能规模持续扩大；2017 年研发出 20 纳米级全球最 快的 GDDR6，进一步强化高端存储技术优势；2018 年韩国清州 M15 工厂竣工、利川 M16 工厂开工，先进制程产能持续释放；2019 年首次研发出 128 层 4D NAND，无锡 C2F 工厂竣工，3D NAND 技术达到全球领先水平。

1.2. 发债历史及债券发行变化

海力士的发债历程与公司“初创奠基-规模扩张-战略转型-AI 赋能”的发展战略深度 绑定，其发债模式从最初的“点状试探性融资”逐步升级为“常态化、规模化、多元化 的战略融资”。债券资金被精准地用于支撑并购整合、产能扩张、先进制程研发及 HBM 赛道布局等关键环节，成为其穿越半导体行业强周期、巩固全球龙头地位的核心资本工 具。

初创奠基阶段（1983-1998 年）：此阶段公司依托现代集团的资金与技术，聚焦于 存储芯片的技术引进与本土化量产，核心目标是完成技术积累与初步产能布局。资金来 源以母公司注资及银行信贷为主，尚未建立市场化的直接融资体系，也未开启债券融资。 公司在初创期无需大规模外部市场化融资即可支撑初期的研发与小批量生产，为后续的 规模化扩张奠定了坚实的技术与制造基础。

规模扩张阶段（1999-2011 年）：此阶段公司为把握全球消费电子、计算机行业的 崛起机遇而果断启动“并购整合+产能扩张”战略，亟需稳定、大规模的资金来源，故首 次试水债券市场，带有明显的“点状融资”特征。1996 年公司完成公开募股及上市，通 过股权融资补充扩张资金；后期逐步尝试债券融资，重点用于产能建设与技术研发，为 规模化扩张提供稳定资金支撑，逐步巩固全球 DRAM、NAND 市场的核心地位。公司此 阶段募集资金主要用于关键的战略性项目，如 1999 年收购 LG 半导体以补齐产品短板、 2005 年建设 300mm 晶圆产能、以及 2006 年中国无锡工厂的建成落地。债券融资作为 银行信贷的重要补充，有效缓释公司融资渠道单一的风险，为公司跻身全球存储行业前三提供了重要的资本弹药。

战略转型阶段（2012-2020 年）：SK 集团入主后，公司获得了更强的信用背书，战 略聚焦于“先进制程迭代+产品多元化”，以应对日益加剧的行业波动不确定性。这一战 略的实施要求公司必须获得长期且成本可控的资金，来支撑高强度的研发投入与全球化 布局，故公司的债券融资由此进入“常态化与规模化”新时期。此阶段募集资金重点投 向决定未来竞争力的前沿领域，包括 2013 年 TSV 技术 HBM 的研发、2019 年 128 层 4D NAND 的制程突破，以及利川 M14/M15/M16 和重庆后工序生产基地等多个大型工厂的 建设。债券融资与 GDR 发行形成协同效应，有力支撑了“DRAM+NAND+CIS”三大核 心产品矩阵的成型，彻底巩固了其全球存储龙头的地位。

AI 赋能阶段（2021-2025 年）：此阶段公司启动“AI+HBM 双轮驱动”战略来应对 AI 芯片的核心配套存储器件 HBM 需求高增，因此需要额度大且可快速到位的资金来支 撑 HBM 产能的急剧扩张与技术迭代，公司债券融资故而进入“高频化与战略化”阶段。 公司持续通过债券融资、GDR 发行募集资金，重点投向 HBM 产能建设、先进制程研发 及汽车电子领域布局，优化债务结构，保障战略落地；同时加强与全球 AI 芯片龙头、 汽车厂商的合作，构建“存储+AI+汽车”的协同生态，市值实现阶段性攀升，完成从存 储龙头到 AI 核心配套领航者的转型。

综合公司历年来的债券发行频率、发行期限和发行时票面利率来看，海力士在债券 市场的融资策略演变大致可划分为三个阶段，系从“点状试探”到“常态优化”，再到 “高频战略”的成熟过程，与公司在不同发展阶段的战略需求、信用资质和宏观金融环 境紧密相连。 2007-2011 年规模扩张期的“点状试探性融资”：在此期间，海力士进入“并购整合 +产能扩张”的快车道，对大规模资本需求相对迫切，因此公司开始初步探索债券市场 融资可能性，具体表现为：1）发行频率较低且机会驱动。2007 年公司仅发行 1 只债券， 表明发债尚不属于公司的常态化融资手段，而是针对特定重大资本支出需求的偶发性融 资渠道，或为对传统银行信贷的重要补充。2）发行期限偏好中长期。2007 年公司首次 发行的债券期限即为 10 年期，一方面可反映公司当下的债券融资策略重点在于资本期 限与资产期限的匹配，募集资金用途在于为建设工厂等回收周期长的重资产项目提供长 期稳定的资金，另一方面亦隐含市场对于公司偿债能力和长期经营能力的认可。3）票面 利率相对较高。2007 年公司首次发行的债券票面利率高达 7.875%，与发行时同期限美 债收益率比较可得的发行利差约 272BP，一方面由于当时全球利率水平相对较高，另一 方面也反映了当时市场对海力士的信用评级尚未达到顶级水平，公司需要支付更高的风 险溢价来吸引投资者。

2012-2020 年战略转型期的“常态化与成本优化” ：2012 年 SK 集团的入主系公司 发展过程中的关键转折点，较大程度上提升公司的信用资质，与此同时，公司战略转向 “先进制程迭代+产品多元化”，对资金的需求更为频繁且常态化，因此公司的债券融 资策略也随之升级，具体表现为：1）发行频率有所提升。公司在 2012 和 2019 年分别 各发行 1 只债券，尽管募资规模不大，募集资金主要用于补充支持 TSV 技术 HBM 研发、128 层 4D NAND 突破以及多个大型工厂建设等持续性的高强度投入，但公司已逐 步将债券市场作为其常规的融资渠道之一。2）发行期限有所缩短。此期间发行的 2 只 债券的期限均为 5 年中期限，表明公司开始组合运用不同期限的债券，从而在资金成本 和资金期限间取得平衡。3）票面利率显著降低。2012 年和 2019 年发行的债券的票面利 率分别降至3.23%和3.00%，显著低于前一阶段，且发行利差分别收窄至159BP和128BP， 一方面得益于 SK 集团入主后公司信用资质发生根本性提升，另一方面则得益于该时期 全球普遍处于低利率的宏观环境。 2021 年至今 AI 赋能期的“高频化与战略化”：在此期间，公司将其债券融资策略 再度提升至“高频化”和“战略化”的新阶段，以应对 HBM 需求高增所带来的需要大 规模灵活资金支持的产能扩张和技术迭代，具体表现为：1）发行频率密集且高频。公司 在 2021、2023、2024、2025 年均有大量发债，年均发行频率高达 3-5 只，表明债券市场 已成为支撑其“AI+HBM 双轮驱动”战略的核心融资渠道。2）发行期限多元化。公司 在此期间所发债券混合 3 年、5 年、7 年、10 年等多种期限，加权平均发行期限在 4-7 年之间波动，尽管期限上未见显著拉长，但期限组合上的灵活性提示公司在资金管理上 趋于成熟，既能满足当下紧急的资本开支和流动性管理需求，又可避免未来债务到期过 于集中，优化整体债务结构。3）票面利率波动幅度较大。公司所发债券的加权平均票面 利率从 2021 年的 1.75%低点，随全球加息周期一路上升至 2024 年的 5.50%，反映了宏 观利率环境对债券融资成本的决定性影响，然而即便在利率上行周期中，公司的发行利 差亦仅由 2021 年的 127BP 小幅走阔至 2024 年的 155BP，表明公司凭借其在 HBM 领域 近乎垄断的地位和 AI 核心供应商的身份，依然可以保障自身在资本市场上的议价能力， 并继续以相对合理的利率水平在债券市场募资。

在公司债券发行数据的背后，其长期借贷余额从 2010 年的 167.14 亿元逐步增长至 2025 年的 837.93 亿元，实现了约 5 倍的增长；普通股权益总额增长则更为显著，从 2010 年的 380.04 亿元攀升至 2025 年的 3,552.54 亿元，增长近 9.35 倍。进一步测算来看，长 期借贷指标所代表的债权融资规模历年 CAGR 约为 11.35%，而普通股权益总额指标所 代表的股权融资及内生增长规模 CAGR 约为 16.07%，即股权相关资本增长速度稍高于 债权融资增速。二者的年化增速差异表明，海力士的规模扩张和资本积累相对更依赖其 内生盈利积累及股权融资，而债权融资则更多扮演“战略配套型”角色。这种资本结构 模式，一方面体现公司在成长为半导体行业头部企业过程中拥有较强的盈利积累与股权融资能力，另一方面亦反映出债券融资对于公司的两项核心价值——其一为精准匹配公 司进入成熟阶段后的并购整合、产能扩张、HBM 技术研发等长周期、大额资本支出需 求，其二为通过债务工具优化资本成本与期限结构，利用债券的低成本及灵活性来为股 权资本形成有效补充。这一特征与半导体行业“高投入、长回收”的产业属性高度契合， 也凸显了债券融资在科技企业突破核心技术、穿越行业周期过程中的战略性辅助作用。

从债券的买方结构来看，海力士债券的主要持有者呈现多元化格局，且存在币种偏好差异，例如其美元债券的持有者以美国本土的共同基金管理公司为主，欧元债券的持 有者则主要包括欧洲的保险公司、养老基金和主权基金，而本币债券（韩元）主要由韩 国本土的机构投资者持有，包括韩国国民年金、韩国保险公司、韩国商业银行、韩国企 业年金等。本土投资者和外资投资者对于海力士债券的配置逻辑主要源于对半导体产业 长期发展前景的乐观预期，特别是在 AI 存储需求爆发的背景下，公司在 HBM 领域的 技术优势成为吸引投资的关键因素。 总体而言，海力士的债券融资策略演变与其发展战略路径之间呈现典型的“协同进 化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是 随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双 引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹 配特定重资产项目的专用工具，目的在于解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次 性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列 奠定基础。随着SK集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、 可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目以及日常营运周转。进 入 AI 赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业务板块 上取得的增长为其在资本市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获 取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩 大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债 券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为 其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。

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