资产重“扩圈”，债券再思辩.pdf

资产重“扩圈”，债券再思辩。1、2025 年，我们认为是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑这一判断的有 三点原因： ①2025 年，居民可投资资产从 2018 年以来的“缩圈”，转变为再度“扩圈”。 过去几年，可投资资产的“缩圈”意味着居民现金为王，规避风险，无风险的 国债自然受到大家青睐；2025 年科技创新的突破和稳股市政策带动了居民可 投资资产的“扩圈”，市场愿意拥抱一定程度的风险赚取高收益，固定收益资 产的性价比自然降低； ②可投资资产“扩圈”推动居民存款搬家，在此情景下企业现金流改善，存款 增速向上抬升，实体经济循环修复，利润和通胀预期好转引发债券收益率的上 行风险； ③经济循环的修复影响了货币政策态度。虽然适度宽松的货币政策基调不变， 但随着经济循环的修复，货币政策的表述逐步从 2024 年四季度货币政策委员 会例会的“建议加大货币政策调控强度”转化为 2025 年四季度货币政策委员 会例会的“建议发挥增量政策和存量政策集成效应”。这一变化客观限制了债 市做多的想象空间。事实上，参照历史经验，在经济修复的过程中，资金价格 和资金的波动率进一步下行的空间确实相对有限。 2、结合上述三点原因，我们进行几点思辨： ①对于可投资资产的“扩圈”，日美经验来看，股票风险调整后的收益确实可 能在两年以上的维度高于债券。当然，稳定股市风险高度依赖于政策的态度。 ②对于经济循环的改善，横向国别比较来看，在常态的货币政策下，同等经济 增速和股息率，我国十债收益率相对偏低；纵向历史比较来看，与我国名义 GDP 的变化相比，最近几年我国国债收益率下行可能过快。 ③对于货币政策而言，从经济结构变化来看，2025 年我国新经济体量首次超 过旧经济，这会带来两方面影响。一是政策为了应对旧经济的回落而超常规发 力的必要性降低，即使旧经济尚未完全企稳，新经济的修复也有望推动总体经 济企稳回升；二是降息不再是带动信用扩张的必要条件，与旧经济更依赖信贷 所以依赖降息不同，新经济特别是高科技创新型企业等新动能与直接融资则更 为适配。此外，值得强调的是，公开市场购买国债只是我国央行流动性管理的 方式之一，且并非主导方式，重启公开市场国债买卖不能代表货币政策态度的 转变。