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2025年固收中期策略：利率 动态还是静态，票息还是资本利得？当前债市收益率点位仍然略高于年初水平，即使资金利率已经显著低于年初， 但市场犹豫情绪依旧较重，原因在于资本利得思维消退、赔率过低。但我们认 为，要保持动态思维，伴随基本面走弱，下半年的宽松空间相较上半年更高， 10 年国债利率有望向下突破1.4%，只是波动还是会存在。此外，需要注意今 年配置盘与交易盘的交易方向有阶段性分化，把握季初、年末等一致性机会。

低利率环境下，主动与被动负债管理机构的行为有阶段性分化，导致债券市场利率下行节奏偏慢、短期波动加大。不同类型机构对票息和资本利得的诉求不 尽相同，对carry水平、负债压力、利润考核的考量也有所不同。但一致的是 “卷波段”行为愈发明显，尤其是震荡市预期下机构赚的是交易对手的钱，以 及阶段性的调节久期和杠杆、兑现浮盈等行为。

动态与静态、资本利得与票息，哪个更重要？保持动态思维，兼顾资本利得和 票息。在伤痕效应下，极端的资本利得思维可能难以再现，“抢跑”行为会相 对谨慎，票息还是基石，市场要跟随货币状态而动。至少在主流券种全部回归 正carry 的背景下，利率可以跟随下行。而且行至年中，债券型产品净值仍有 较大缺口，6-8月是把握资本利得、完成业绩考核的重要窗口。

中美脱钩下，基本面的两个预期差：第一个预期差是出口以超预期的节奏走 弱，第二个预期差是通胀中枢低于去年。底线思维下，三、四季度实际 GDP 增速至少要达到4.7%、4.8%，名义GDP增速分别为3.6%、4.0%。

底线思维下，政策知多少？政策性金融工具设立进度相对较慢，或表明政策思 路还是“先观察、再针对性施策”。财政方面，似乎年内调整预算的可能性有 限，更可能是化债的追加或加快使用。地产拖累明显，但增量政策可能仍以放 松四限为主，货币化支持的规模可能有限。货币政策需要进一步加力，预计下 半年或仍有降息降准空间，以及重启国债买入等。

资产荒可能重新深化，资金利率震荡区间下移。下半年政府债净融资同比大幅 减少，信贷略低于去年下半年水平，社融增速可能震荡下滑。在中美贸易摩擦 不确定和基本面下行压力下，可以期待下半年资金利率运行区间进一步下移。 不要过度注重单一政策工具，而是要把握大方向，买卖国债可能并不关键。

空间与曲线形态怎么看？我们预计，10年国债利率中枢约为1.4%-1.5%左右， 如果按照下半年的GDP增速低于上半年，那么中性名义利率可以更低。从节 奏角度，下半年利率的低点可能在8月和年末，曲线形态可能先陡再平。