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财富管理行业2023年下半年投资策略：风险偏好持续下移，补足固收短板是关键。客户风险偏好持续下移，AUM 增长受挫。权益基金增长低于我们此前预期。存 款搬家效应不明显，存款余额超预期增长。由于底层资产表现不佳，客户基本诉 求从增值降至保值，现金类资产更受青睐。资金主要在银行体系内循环，以储蓄 型保单为主的银保渠道快速增长。高净值客户的行为具有一定领先性，根据其年 报，2022 年招行代理保险收入中收占比上升至 40.2%。

风险偏好下移趋势短期内无法消除。由于房产在居民资产配置中占比最高，提 前还款潮带来的降杠杆和收入预期调整，共同限制可投资资产规模。从以下三方 面来看，风险偏好短期难以回升。①市场：偏股型基金大部分亏损，基民解套尚 需时日；②投教：需要教育大众“反人性”，任重而道远；③政策：养老金税收 递延，亟需提高额度和扩大范围。

从美国和日本经验看，股市低迷期是补足固收短板的良机。随着人口老龄化加 剧，固收是资产配置刚需。①美国固收产品占比提升主要在三个阶段：上世纪 70 年代末至 80 年代末，由于高通胀和监管政策原因，股市低迷；2000 年和 2008 年因金融危机，股市低迷。②日本上世纪 90 年代固收产品成为主流。因为上世 纪 90 年代泡沫破灭，权益市场大幅下跌并长期低迷。这一时期日本资管机构配 置了大量海外债券产品，分享国际化红利，以度过低利率时期。

虽然政策助推“存款搬家”，但只有增加债券供给才能推进财富管理转型。近 期多家银行下调存款利率，存款搬家对债市形成支撑；发行长久期封闭产品、摊 余成本法、混合估值法核算，均有助于平抑固收市场价格波动。但财富管理转型 的关键仍然是加大利率债和信用债主流产品的供给，目前尚无定论，有待进一步 观察。ABS 和 REITs 的发展为创新打开空间。

三类财富管理机构各擅胜场。用户是商业模式的起点，用户定位决定了产品定 位和服务模式。银行、第三方、券商各擅胜场。①银行：资金端和资产端均具 比较优势。从资金端来看，拥有国家信用背书、完整的账户体系、广泛的客户基 础和稳健理财的用户心智。从资产端来看，不仅拥有完整的产品体系，而且在固 收类资产创设和风险控制方面具有竞争优势。而且，银行具备将存款转为固收理 财的动力。②互联网平台：成本优势将进一步强化，在科技加持下，有望获得 第二增长曲线。大众客群以公募标品配置为主，在长期费率下降背景下，预计 互联网在获客和运营方面的成本优势将日益突出。③券商：拥有权益心智的高 风险偏好的独特客群。应发挥另类产品创设的独特优势，提高用户粘性。