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债券月度策略思考：两会前瞻与美伊冲突如何影响债市。

一、两会前瞻：目标或维持“5%”，政策力度预计持稳

1、地方两会 GDP、社零、固投增速目标多有下调，开局之年更强调优化结构 与高质量，总体目标更加务实。预计 2026 年经济目标或继续设定在 5%左右。 2、政策力度上，考虑地方目标设定较温和，宏观政策力度或持稳，边际变化 将小于 2025 年。财政赤字维持 4%，政府债供给增量或较 2025 年减少，货币 或延续前期表述，宽松仍有空间但短期落地概率偏小。 3、两会后债市季节性如何？1）资金方面，两会前资金条件总体平稳，两会后 有所分化，除 2019、2020 年外，其他年份多有下行。2）债市方面，两会前债 市交投谨慎，收益率以小幅下行居多。两会后市场关注全年经济目标、政策取 向，收益率下行概率更高。

二、基本面：旺季开启，“小阳春”可期

3 月基本面的看点增多：（1）房地产“金三”传统旺季开启，尤其是上海“沪 七条”落地或提振“小阳春”，参考 2025 年 8 月“沪六条”新政效果，预计 今年“金三”行情可期，但持续性仍有待验证。（2）经济数据“开门红”概 率较高，但春节假期在 2 月，且 1 月 PMI 表现偏弱，预计“开门红”成色或 难超去年同期，出口或是主要亮点，关注 3 月季末月份经济冲刺的可能。

三、货币条件：关注汇率和存贷差的影响

1、汇率升值，如何影响流动性？企业结汇以及央行外汇占款对于流动性的影 响基本对冲。央行宣布下调远期售汇的外汇风险准备金率有助于缓和人民币升 值速率。2、银行存贷差如何演绎？年初银行存贷差明显处于季节性高位，3 月 或向季节性回归，对债市或难构成增量利多。3、资金缺口：压力不大合计 1.5 万亿，主要来自缴准以及工具到期，央行或延续相对积极投放，资金压力有限。

四、机构行为：供给放缓，银行开门红减弱但保险仍有支撑，供需格局偏有利

1、供给：到期压力较大，预计 3 月政府债净融资下行至 1.2 万亿。2、需求： 银行开门红资金弱化但仍有支撑，eve 指标放松、年初债券收益表现不错兑现 浮盈压力可控的情况下季末卖债规模可控，保险进入配债旺季，季末非银资金 可能抢跑理财。3、供需结构：供需格局边际改善，对债市偏有利。

五、日历看债：3 月债市胜率较 2 月明显增强

回顾 2019 年-2025 年，3 月债市走势情况：3 月央行一般会维护两会期间的流 动性，但季末资金整体偏紧、波动性加大，较 2 月环比多上行。品种层面，2019 年以来 10y 国债基准利率以下行居多，幅度在 5BP 左右，胜率较 2 月明显改 善；信用表现整体略弱于利率，1-3y 二永债表现占优。 3 月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利空因素：地产政策、特朗 普访华等提振风险偏好因素或对债市构成压制。二是季末信贷冲量可能挤占银 行配债资金。（2）利多因素：一是两会增量政策可能不多；二是 1 月央行买 债放量，2 月若延续 1000 亿的买入量或是偏积极信号。三是 3 月供需结构不 用过于担忧。四是关注美伊冲突进展，风险偏好或受到抑制。