2026年第10周固收周报：周观，利率难现明显趋势（2026年第9期）

一周观点

Q：政府工作报告公布，利率重回窄幅震荡格局，如何看待后续走势？ A：本周（2026.3.2-2026.3.6），10 年期国债活跃券 250016 收益率从 2 月 28 日的 1.79%下行 0.2bp 至 3 月 6 日的 1.788%。 周度复盘：周一（3.2），早盘市场止盈情绪较为浓厚，利率出现上行。面对美伊冲 突，股市先跌后涨，债市同样反应有限，小幅下行后即维持横盘，全天 10 年期国债活 跃券 250016 收益率下行 0.1bp。周二（3.3），债市对海外事件的避险情绪开始减弱，利 率上行。盘后央行公布 2025 年 2 月买债量为 500 亿元，市场反应有限，更多已将其视 为常规化的货币政策工具，全天 10 年期国债活跃券 250016 收益率上行 0.45bp。周三 （3.4），上午公布 2025 年 2 月 PMI 数据为 49%，前值 49.3%。因 2 月是春节生产淡季， 市场对于 PMI 回落已有预期，利率并未出现明显下行。央行在外部不确定性增强的情况 下维持内部流动性的宽松，全天 10 年期国债活跃券 250022 收益率下行 0.8bp。周四 （3.5），早盘市场预期政府工作报告并不会有超预期的财政刺激出台，利率因此下行， 实际情况确实也符合预期，随后出现止盈情绪，利率上行至前日收盘水平附近。尾盘央 行公布周五将开展 8000 亿元 3 个月期买断式逆回购操作，净回笼资金 2000 亿元，但市 场对于后续本月 6 个月期买断式逆回购以及 MLF 的操作量仍有预期，利率并未出现波 动，全天 10 年期国债活跃券 250022 收益率下行 0.25bp。周五（3.6），前日买断式逆回 购缩量，引发市场对于降准的预期，3 点经济主题记者会上并未提及降准，收益率延续 小幅波动，全天 10 年期国债活跃券 250022 收益率上行 0.5bp。

周度思考：本周债市没有出现明显的趋势，一方面，政府工作报告符合市场预期， 另一方面，美伊冲突带来的避险情绪与通胀抬升预期交织，对债市而言是两股相反的力 量，牵动债券收益率保持静止。 政府工作报告方面，2026 年 4.5%-5%的 GDP 增长目标、2%的 CPI 涨幅目标等数量 型指标符合预期；4%的赤字率和 4.4 万亿元的地方政府债与 2025 年持平，多增加了 3000 亿元的政策性金融工具，且部署时间点较去年提前；货币政策部分延续适度宽松的基调， 提及在结构性货币政策上“适当增加规模”，暗指全年的货币政策或以“精准滴灌”为 主，降准降息需要视经济运行情况而定。 外部环境方面，美伊冲突的时间线或较此前预期拉长，霍尔木兹海峡封锁对于国际 原油价格或产生较强的向上推动力。结合经济增长情况会产生两条路径，一种是通胀回 升，且在内部“反内卷”政策的推动下，企业利润率回升，形成基本面的正向循环，另 一种是经济回升需要等待，而物价先行上涨。债券在两种情况下都并不占优，我们预计 10 年期国债收益率将维持在 1.8%左右，直到有明确的物价回升信号出现。

Q：美国 2 月 ISM 制造业 PMI、1 月失业率及非农就业数据陆续公布，数据表现有 何指向？对后市美债收益率及美联储政策预期有何影响？ A：这周（0302－0306）海外方面地缘波动加剧，市场在短期避险后开始定价滞胀， 原油、美元上涨，美债收益率曲线上移，斜率趋陡，长端定价更多通胀预期，金、铜价 受联储降息预期减弱影响，名义价格趋弱，同时美股倾向分化，道指（权重蓝筹）显著 弱于纳指（成长科技），我们观察一方面短期确定性更强的能源价格冲击对于航空、物 流、工业、零售等行业影响大于以软件、AI、云服务为主的科技行业，但另一方面成长 科技对远期降息路径更为敏感，能源价格的上涨并不一定吞噬利润，也可能通过顺价带 来更高的物价水平，终将影响 26 年降息路径的轨迹，我们认为短期的美股分化并不一 定可持续性。 我们在延续上周观点的基础上，结合最新公布的 ISM 制造业 PMI 及就业数据，思 考如下：

（1）美国 2 月 ISM 制造业 PMI 显著反弹至 52.6，大幅高于市场预期的 48.5，重 回扩张区间。最新数据显示，美国 2 月 ISM 制造业 PMI 录得 52.6，较 1 月的 50.9 进一 步上升，且远高于经济学家此前预测的 48.5。该指数单月大幅上涨，创下自 2022 年中 期以来的最高水平，表明美国制造业活动在新年伊始加速扩张。分项指数显示，新订单、 生产和就业指标均有改善。这一强劲数据挑战了市场对美国经济即将大幅放缓的预期， 表明在贸易政策不确定性减弱和企业资本支出稳健的背景下，制造业这一对利率敏感的 部门正在企稳回升。这与此前 12 月扣除飞机非国防资本耐用品订单的超预期增长（增 长 0.6%）相互印证，共同描绘出一幅更具韧性的经济图景。

（2）美国 1 月失业率小幅下降至 4.3%，非农就业温和增长，劳动力市场保持稳定。 根据最新数据，美国 1 月失业率录得 4.3%，较 2025 年 12 月的 4.4%有所下降。同时， 1 月非农就业人数增加 15.8 万人，环比增速回升至 0.1%（前值为 0%）。结合劳动参与 率从 12 月的 62.4%回升至 62.5%，数据整体显示出劳动力市场仍然健康。失业率的下降 和非农就业的温和增长，尤其是对上月数据的修正，缓解了市场对于劳动力市场过快冷 却的担忧。这与之前 2 月 14 日当周首次申请失业金人数大幅下降至 20.6 万人的趋势一 致，表明企业裁员意愿较低，劳动力市场依然是美国经济的重要支撑。

（3）数据组合指向经济更具韧性，降息预期维持谨慎，美债收益率或面临上行压 力。综合来看，2 月 ISM 制造业 PMI 的超预期强劲与 1 月失业率的下降、非农就业的 稳健增长，构成了一个对经济前景偏积极的数据组合。这一组合削弱了市场对美联储短 期内必须降息的紧迫感。正如美联储 1 月会议纪要所显示的巨大分歧，部分官员认为通 胀仍是持续威胁，而强劲的经济数据为他们在更长时间内维持利率不变甚至讨论加息提 供了依据。截至 3 月 6 日，CME FedWatch 显示市场对 3 月降息的概率预期依然维持在 低位，与 2 月 20 日时（3 月降息概率 5.9%）的谨慎预期基本一致。在此背景下，我们 认为，强于预期的经济数据将支撑美债收益率，尤其是对政策敏感的短端收益率，短期 内或难有显著下行空间。长端收益率虽受通胀预期和经济增长前景影响，但在经济韧性 的背景下，大幅下行的阻力也较大。后续市场关注点将转向通胀数据，以进一步确认价 格压力的演变路径。我们目前仍处于从复苏/过热阶段向潜在经济周期演变阶段的观察 期，强劲的制造业数据为周期板块提供了短中期支撑，而防御板块的避险价值可能暂时 受到抑制。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）