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量化可转债系列专题：基于宏微观胜赔率的可转债择时策略。

宏微观因子及胜率赔率择时策略框架

本报告提出了一种基于宏观与微观因子结合的胜率与赔率框架，用于构建可转债的量化择时策略。必要性视角下，可 转债兼具债底防御与股票弹性，但简单“买入持有”策略无法在长期跑赢纯债或充分捕捉股牛收益。不同风格在不同 市场环境下表现分化显著，不存在单一风格长期稳定占优，因此必须进行风格切换和仓位择时。 重要性视角下，若能精准择时配置最优资产，理论组合净值在 10 年内可增长至 4-7 倍，远超单一资产持有收益，证 明择时是优化风险收益比的关键路径。 可能性视角下，各类资产及转债内部风格的胜率分布较为均衡（40%-60%区间），不存在绝对优势方，这为量化模型通 过识别驱动变量来提升胜率提供了数据基础。 基于宏微观因子的择时框架与胜率赔率策略框架具备较好契合度。微观因子呈现高频、高波特征，主要贡献胜率，适 合捕捉短期市场波动和交易机会。宏观因子呈现低频、低波特征，主要贡献赔率，在极端市场环境（如信用冲击、政 策变动）下提供领先信号，有助于降低回撤并获取高额回报。

模型构建及策略回测

本文基于 2015 年至 2025 年数据，构建 54 个微观因子和 146 个宏观因子，进行去噪、标准化及平稳性处理后，利用 格兰杰因果检验筛选具有预测能力的因子，辅以 IC 测试评估预测稳定性，并通过相关性分析剔除多重共线性因子。 其后根据残差自相关检验结果，选用 ARDL（自回归分布滞后）模型进行收益率预测，基于预测收益率正负进行满仓或 空仓操作。 以一个月持有周期为例，宏观因子中自有资金衡量政府资产负债状态、贷款、房屋施工面积等代表当前经济活跃程度、 回购利率代当前利率及流动性环境，4 个宏观因子从各主要维度刻画了当前宏观经济状态，具有显著预测能力。微观 因子中转债价格、期权时间价值和权益市场估值安全垫，3 个微观因子较为全面的刻画当前转债市场投资性价比。 不同持有周期下，微观因子 1-2 周时股性指标占主导，正股联动效应强；持有 1-3 个月时量价类因子及债底价值因子 表现突出；中长期估值与价格类因子呈现反转特征，高估值显著压制长期收益。短周期下宏观因子预测能力最强的因 子集中于金融机构资产负债表项目与高频利率指标，自有资金、房地产、PPI 类相关指标表现最为突出；3-6 个月预 测周期下，预测能力结构发生明显转变，对外贸易类指标成为预测能力最强的因子类别。同时利率期限结构类因子在 6 个月周期开始呈现正向的预测关系，说明短期低利率环境释放资金的流动性有利于进一步提高资本市场活跃度，但 是中长周期下较高的利率环境，更有利于市场可持续性、健康发展。 策略回测显示宏微观复合策略优于单因子策略。以月度调仓为例，2015 年以来实现年化超额收益 7.19%，夏普比率 1.6，卡玛比率大于 2，最大绝对回撤控制在 5%左右，宏微观两类相关性较低的 Alpha 因子结合能更好的增加策略稳 定性、优化策略表现。宏观因子虽然在胜率上较低，但在极端行情下能提供高赔率回报，单位胜率内超额性价比高； 微观因子则提供了稳定的胜率支撑。两者结合有效平滑了净值波动，如在 2024 年信用冲击及 2025 年高估值期间成功 发出空仓信号规避风险。在传统量化策略擅长的微观及胜率维度，引入宏观因子可优化策略在极端市场环境下的表现， 契合大部分产品的绝对收益策略定位。