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2026年投资展望系列之五：2026城投债，化债政策尾声的守与变。

2025，低波与长短分化的存量时代

2025 年新增化债政策明显减少，主要是将此前的化债政策进一步落实落 细，围绕退重点省份及退平台、“化存遏增”继续发力。城投发债政策 进一步收紧，城投债净融资创历史新低，2025 年 1-11 月仅为 4 亿元。从 内部结构看，低层级和中低等级主体净偿还体量较大。分区域看，江 苏、湖南、重庆净偿还规模在 300 亿元以上。在此背景下，城投债发行 利率震荡下行，7 月创历史新低。除贵州外，其余省份城投债平均发行利 率 2%-2.8%，大部分省份较年初下降。 从二级市场看，2025年城投债收益率震荡，走势基本跟随债市。与2024 年城投债收益率趋势下行行情明显不同，2025 年城投债收益率走势呈现 “M”型，信用利差震荡收窄。因而 2025 年也成为城投债静态收益率最低 和波动最窄的一年，横向比较来看，中短端波动收窄明显，城投债期限 利差走扩。

临近 2027 年 6 月，2026 或成为城投重回分化的起点

2026 是关键的一年，城投债投资将普遍面临期限超过 2027 年 6 月的情 况。因此投资者普遍关注，随着 2026 年到来，2027 年 6 月的临近，市 场对城投债的偏好是否会发生变化？对于这个问题，我们认为需要关注 地方政府的偿债意愿和能力。对于偿债意愿，由于历史原因形成的，城 投和地方政府的广泛联系，较难在短时间内发生根本改变。虽然城投的 隐性债务可以在短时间通过债务置换清零，并按照相关要求退出融资平 台名单，但其业务转型却难以一蹴而就。对于偿债能力，我们通过定量 指标刻画了各省的付息压力，整体来看尾部区域风险得到一定缓释。因 此不管是地方政府的偿债意愿还是偿债能力，短期来看都暂无障碍，投 资者无需过于担忧。从当前市场表现来看，也尚未对退出名单、声明为 市场化经营主体的发行人过多定价。 不过从更长远的视角看，随着传统公益性业务逐渐饱和，城投转型是大 势所趋。随着城投转型为成熟的市场化经营主体，持续经营将更加依靠 自身的造血能力，主营业务也将由代建、土地整理等转向城市运营、产 业投资等相对市场化的业务，分析其信用资质要回归发行人自身的基本 面，需理性看待地方政府对其支持，信用利差定价可能更加市场化。 以史为鉴，部分主体因为自身经营不善出现债务舆情，可能波及相关区 域、相似主体，导致投资者“审美”发生改变，债券流动性减弱，估值 收益率上行，信用利差分化，甚至可能影响一级市场再融资，从而进一 步侵蚀主体的信用资质。因此对城投舆情事件和舆情处理的跟踪将变得 更加重要，2026 年可能成为城投债重回分化的起点，不过这是一个长期 渐变的过程，不会在某个时点发生突变。