2026年可转债年度策略：穿越“墨西拿海峡”

平价估值双驱动：2025 年转债市场回顾

1.1 2025 年转债市场的四阶段

1-3 月，风险偏好回升，转债延续 2024 年底以来的强势表现。一季度微小盘风格整体占优，国证 2000、中证 1000、中小综指等小微盘指数涨幅居前，整体市场风格有利于转债的发挥。AI、人形机器人等主题在各自利好因素的催化下爆发，带动正股估值修复，使偏股型转债弹性充分释放。中证转债指数1-3 月上涨3.13%，百元溢价率由年初的21.14%上升至一季度末的22.43%，价格中位数也在3月中旬升至125元附近，接近历史高位。具体行业层面，通信、计算机、纺织服饰、家用电器等行业领涨且表现优于对应的正股行业指数。

4-6 月，转债市场整体呈现“抗跌+慢涨”的特征。4 月初关税冲击导致市场短暂下挫，但随着股市情绪修复，转债迅速企稳。而随着正股上涨，强赎数量增加，转债存量规模进一步收缩，供需错配逻辑延续，推动估值持续维持在高位。结构上，银行等大市值转债溢价较为平稳，微盘与科技类标的取得超额收益。4 月7日的大幅回调后，市场价格中位数迅速反弹，Q2 末逼近一季度高点125 元附近，整体呈现“抗跌+慢涨”的特征，百元溢价率维持在 24%上下。

7-8 月，转债跟随正股大幅上涨，高收益伴随高估值。7、8 月份在AI 算力主线强化、科技成长及自主可控板块持续走强的带动下，转债市场与中小市值成长股共振。8 月下旬中证转债指数较年初累计上涨接近 20%，价格中位数突破135元，百元溢价率也一度超过 30%，处于历史绝对高位。转债市场总体呈现“高收益伴随高估值”的特征。

9 月以来，转债市场波动加剧，但估值仍维持高位。随着估值累积过高、条款博弈空间收窄以及资金止盈需求升温，转债在 8 月末开始出现一轮明显的估值压缩，转债相对权益进入滞涨阶段。随后 4 季度权益市场进入调整期，转债短期波动同样加大，但供需矛盾未显著缓解，估值仍维持高位。12 月下旬市场表现再度走强，截至 2025 年 12 月 31 日，可转债市场价格中位数为 133.74 元，百元溢价率仍高于30%。

1.2 梦回 2021：固收+产品的推波助澜

同样是“固收+”产品扩容伴随着转债估值抬升的行情，2025 年转债市场的表现和 2021 年相比有不少相似之处。首先是主动管理“固收+”基金（包括Wind分类下的混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、偏债混合型基金以及可转换债券型基金）的规模均大幅增长，2021 年末主动管理“固收+”基金规模共计24452.03亿元，相比 2020 年末的 13348.10 亿元大幅上升 83.19%，而2025 年前三个季度主动管理“固收+”基金规模增长 45.08%，截至 2025Q3 末规模达到24673.47 亿元，创下历史新高。2025 年和 2021 年的另一个相似点是转债估值的显著抬升，2021年转债百元溢价率从年初的 15%附近上涨至年末的 25%左右，而2025 年12 月31日的百元溢价率为 31.04%，相比于 1 月初的 21.14%涨幅也接近10pct。同样的，转债价格中位数在 2021 年和 2025 年也迎来大幅上行，2021Q4 末转债价格中位数达到128.63元，较 2020Q4 末的 111.49 元上涨 15.37%；2025 年 12 月31 日的转债价格中位数为133.74元，较 2024Q4 末涨幅为 13.82%。“固收+”产品的发展与转债估值抬升相互促进成为了 2021 年与 2025 年转债市场的共同主旋律。

然而，2025 年“固收+”产品在种类构成、持仓结构以及投资方式等方面均与2021年存在一定差异。首先，2025Q3“固收+”产品的总规模虽然突破前高，但产品构成相比 2021Q4 发生了显著变化，偏债混合基金规模大幅缩水，取而代之的是二级债基。2021Q4 主动管理“固收+”基金总规模为 24452.03 亿元，其中二级债基9920.45亿元，占比 40.57%，偏债混合基金 7964.71 亿元，占比32.57%；而2025Q3末24673.47亿元的“固收+”基金中偏债混合基金规模仅为 2633.02 亿元，占比10.67%，规模大幅降低，二级债基规模则达到 13020.83 亿元，创历史新高，占比52.77%。尽管偏债混合基金由于允许配置更高仓位的权益资产，但其在多数时间与二级债基的表现较为接近，其规模大幅下降的主要原因可能还是在于机构投资者持有比例较低，银行自营、理财、保险等机构资金由于受到监管政策和风险偏好等因素的限制，只能选择通过属于债券型基金分类的二级债基配置权益资产，无法投资混合型基金。而2020-2021 年依靠个人投资者快速积累的规模在 2022 年权益市场进入震荡下行周期之后被大量赎回，导致其规模迅速下滑。二级债基则凭借大量机构投资者的持有将规模基本稳定在了 7000 亿元以上，2025 年大幅增加，成为了主动管理“固收+”基金中规模占比最大的产品。

其次，2025 年主动管理“固收+”基金增长的规模主要投资于股票，持有转债市值总体变化有限。2021 年“固收+”基金持仓的转债市值和股票市值均大幅增长，前者由 2020 年末的 1290 亿元增加至 2264 亿元，同比增幅75.5%，后者由1644亿元同比增加 103.2%至 3340 亿元，转债市值占比基本维持在40%。而2025 年“固收+”基金的规模增长则主要来自于股票市值的上升，截至Q3末共增长1205亿元，增幅达78.4%，转债市值相较于 2024 年末仅增加 4.3%，占比大幅回落13.29pct 至46.24%。其背后原因一方面是 Q3 股票涨幅大幅领先转债，另一方面则在于转债市场总体规模的下降和估值中枢的抬升导致机构配置空间不断被压缩。

另外，2025 年险资等配置资金继续减持转债，转债ETF 规模大幅增长，“固收+”产品中“被动投资”的占比进一步提升。与 2021 年各类型机构的同步增持不同，2025年以广义险资（包括保险资金、社保基金和企业年金）为代表的配置资金继续减持转债，持仓规模从年初的 2000 亿元下降至 11 月末的1461 亿元，相对占比也从26.26%减少至 23.18%。广义公募（包括基金专户）的持仓规模则基本稳定在2700亿元上下，相对占比进一步提升至 41.88%，其主要原因是转债ETF 规模的大幅增长和主动管理产品的减持形成了对冲，转债市场“被动投资资金”含量进一步提升。

转债估值：月不西沉？

在年度策略报告中，我们再次介绍沿用了一年的转债全市场潜在收益率指标体系。假设市场并不会稳定、理性地朝着潜在收益指示的方向前进、也不会完全遵循资产的理论定价逻辑，而是在多种复杂因素裹挟下，时而乐观地加速潜在收益的兑现，时而又重视风险和资产泡沫，在这两种情绪的钟摆之间，最终达成一个交易的平衡结果。这种情景假设下，最终的交易结果就是由潜在收益空间和交易付出的成本共同决定的。我们由此构建了潜在收益率的算法：潜在收益率= 历史退市转债最后 5 个交易日均价 / 当前转债余额加权价格 - 1 - 全市场底价溢价率，这一公式实际上就是用一个潜在收益减去转债的估值成本。从2019 年以来，这一指标与每个测算时点未来一年中证转债指数的实际收益率拟合度较高。

但在强权益市场乐观情绪下，市场参与者并不关心诸如一年时间维度下转债有多大的配置价值，大家更关心在更短的时间周期内还能在转债这类资产中取得多少收益。如果“潜在收益率”这一指标的拟合稳定性可以持续，我们可以从中得到一种类似债券远期收益率的算法，我们在实际分析中使用了“隐含3 个月收益率”这一指标，使用 T-9M 时点的潜在收益率与中证转债指数从T-9M至T时点的实际收益率进行倒算得出。在具体使用方法上，潜在收益率用来判断转债资产未来一年的BETA 收益空间，而隐含 3 个月收益率用来判断资产季度级别是否存在交易性机会。从 25 年 12 月底的指标数据来看，潜在收益率为-16.66%，隐含3 个月收益率为-2.90%，这不仅表明未来一年转债资产的 BETA 收益非常有限，也表明从季度维度来看，转债可能也将面临一定程度的调整风险。但无论是从指标本身还是从实际的市场体验来看，都有充分理由怀疑这一指标体系是否在当前的市场依然奏效。从潜在收益率指标的拟合效果来看，尽管在所有完整年度的收益预测中，历史数据显示的拟合效果依然较好，但从 2025 年以来的不满一年时间周期的年化实际收益率拟合效果来看，短期偏离程度较为明显，尤其是从 25 年4 月至8 月的这段时间。而从隐含 3 个月收益率的预测效果来看，至 25 年 8 月底，预测值的拟合效果尚佳，但市场的实际收益率表现依然还是要持续好于预测值。这是否意味着潜在收益率指标组可能会在对 26 年的市场预判中失效呢？

2.1 估值的新变化

转债的相对估值体系在过去两年中接连遭遇双向挑战。继2024 年年中击破历史区间下限后，在权益市场稳定走高的 2025 年，转债市场各项估值指标又开始持续突破历史区间上限。2025 年 8 月是各项估值指标向上突破的关键时点，百元溢价率指标开始突破 21-23 年的区间上限 27%左右，进入到30%附近的新区间；全市场价格中位数也在 8 月正式突破 130 元；余额加权底价溢价率（转股溢价率与纯债溢价率孰低）指标距离 22 年 Q1 高点仅一步之遥；而余额加权的隐含波动率指标与百元溢价率指标走势基本类似，也已经突破了前期区间上限。持续的估值扩张与130元强赎线作为市场理论整体价格上限的打破是造成潜在收益率指标在最近半年多的时间里持续偏离实际收益率的直接原因，潜在收益率的两个假设：1、乐观情景下以历史退市转债目标价为锚的收益空间；2、估值作为买转债的“成本”具有在1年的时间维度周期性波动特点，均遭受了一定程度挑战。

但近期隐波与正股实际波动率的大幅偏离是一个值得注意的异常现象。从历史经验来看，转债的估值指标之一——隐含波动率往往并不会反映正股实际波动率的变化，更多跟随正股方向性变化而变动，这意味着转债并不具备正股价值发现的功能，而更多体现一种弹性资产的补充配置特点，但从2019 年以来我们发现，正股实际波动率在多数时间会成为转债估值扩张的“顶”，在市场热度短期高涨的情况下，这一“顶”可能会被短暂突破（如 21 年末），但在2025 年的估值扩张过程中，转债隐含波动率从 10 月份开始持续高于正股实际波动率，目前尚未看到明显压缩现象。2025 年的这种高估值现象我们认为进一步说明了转债的隐含波动率指标并不能简单从期权价值的角度理解，而是同步蕴含着市场某种情绪力量。

2.2 回归底层资产

连续 3 年的估值扩张从历史上看尚未出现。统计了2005 年以来全A指数每年涨跌幅的贡献情况，主要拆分为盈利涨跌幅和估值涨跌幅，可以看到在过去的20年内，a 股很少出现连续 3 年的估值扩张，而在过去的两年中，a 股已经经历了2年估值扩张行情，是否意味着 26 年 a 股估值收缩的概率更大？

一个颇受欢迎的牛市叙事是：这次不一样。这一叙事主要基于经济增长动能切换逻辑，此前 a 股的周期性规律可能一定程度上受到了国内地产周期的影响，地产的库存和销售周期一般也以 3 年为一轮，受地产周期驱动，信贷和广义流动性也会跟随地产周期波动，从而产生类似估值扩张难以持续到第三年的历史经验。但在新旧动能转换的宏观背景下，地产周期规律被打破，对目前国内经济和信贷环境的影响也在持续边际减弱，以科技和新质生产力为代表的新经济增长动能映射到权益市场可能会带来盈利估值双驱动的长牛慢牛，从而至少是改变此前周期的长度或节奏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）