2026年“税费改革五部曲”系列报告之五：费率新规落地逾两月，债市走向怎么看？

新规正式稿相比征求意见稿略有调整

政策脉络层面，新规正式稿与意见稿保持一致，基于“抑制短期投机，引导长期持有” 的目标，旨在进一步降低基金投资者投资成本，规范公募基金销售市场秩序，保护基金 投资者合法权益。细则优化层面，其一，正式稿新规细化认购费的分类标准，并明确部 分基金品种费率上限，同时延长机构整改过渡期，使调整过渡更为平和；其二，正式稿 新规放宽债券型基金及指数型基金的赎回规则。此举措或为机构面对不同市场情况时提 供更多应对方案，为投资者配置长期资金提供了精准细化的政策依据。

费率标准精准细化，过渡安排更趋平和

新规征求意见稿与新规正式稿的整体方向保持一致，但整体来看正式稿的政策锚定更精 准：认（申）购费方面，正式稿将股票型、混合型、债券型基金进一步细化为主动偏股 型、其他混合型、债券型及指数型基金，明确主动偏股型基金认（申）购费上限调为 0.8%， 混合型基金为 0.5%，同时限定债券型、指数型基金费率不高于 0.3%，而收费方式与征 求意见稿一致，对持续持有 1 年以上的投资者免后端收费；销售服务费的要求也基本延 续征求意见稿，对持续持有股票型、混合型、债券型、指数型基金超 1 年的投资者免销 售服务费；客户维护费（尾随佣金）则采用差异化政策，个人投资者 50%的上限保持不 变，但机构投资者投资股票型、混合型基金以外产品的客户维护费从 30%降至 15%； 整改时限上，征求意见稿曾对费用结构/费率不符规定、需信息技术系统改造的基金分别 限定 6 个月、12 个月的整改期，正式稿则将时限统一为 12 个月内，过渡更为平和。

债券型基金、指数型基金的赎回费可另行规定

相比征求意见稿，新规正式稿对部分基金的赎回制度作出另行规定的调整：对于股票型 基金与混合型基金，仅针对持有 30 日以下且收取销售服务费、以及持有 7 至 30 日且 不收取销售服务费的两类情形提高赎回费下限，其余类型基金的赎回费规则均与征求意 见稿保持一致；对于基金中基金（FOF），征求意见稿与正式稿始终维持统一的赎回费下 限要求，未作出调整；而债券型基金与指数型基金的赎回规定有一定放宽，正式稿明确 允许对持有债券型基金、指数型基金满 7 日的个人投资者，以及持有债券型基金满 30 日的机构投资者另行约定赎回费。除此之外，新规征求意见稿与正式稿均明确要求赎回 费全额计入基金财产，这一规定相比旧规中赎回费分级按比例计入基金财产的模式，能 够更充分地保障存量基金持有人的合法权益，减少短期频繁申赎对基金运作稳定性的干 扰。

新规落地，短免赎债基未显著承压

从免赎期限角度来看，目前一些债券型基金免赎期限集中在 30 天以内，即基金管理人 倾向于设置较短的免赎期限，以满足投资者对流动性和交易需求的预期，从而提升产品 吸引力。从机构持有状况看，银行、保险与理财三类机构在中长期纯债、短期纯债型基 金中均呈现出倾向持有 7 天与 30 天免赎期限产品的特征。受正式稿落地影响，持有期 限偏好在 30 日内的资金可能转向其他品种或持有更长期限。鉴于此前征求意见稿的免 赎期限为 6 个月及以上，故债市当前可能存在超调，短持免赎债基规模并不显著承压。

当前债券型基金免赎期限集中在 30 天以内

从免赎期限结构看，债券型基金的免赎期限主要集中在 7 天和 30 天。以全部债券型基 金为例，2025Q4 免赎期限主要集中在 7 天与 30 天，合计规模约 7.13 万亿元，占基金 规模的 71.85%。同时，各类基金中 7 天免赎的规模占比最高，表明基金管理人倾向于 设置较短的免赎期限，以满足投资者对流动性和交易需求的预期，从而提升产品吸引力。 相较 2025Q3，免赎期限为 30 天的基金规模有所回落，主要反映基金整体规模收缩， 但免赎期限结构并未发生变化。此外，债券型基金的 7 天免赎期限规模在 2025Q4 有所 上升，规模从 2025Q3 的 3.87 万亿元增长至 4.01 万亿元。尽管目前免赎期限集中于 7 天和 30 天的债基占比较高，但在实际投资中，需要在极短时间内赎回债基的资金体量 整体较小，因此，尽管新规落地或使得债基在规定层面的免赎期限结构发生一定变化， 但对于债基规模的影响整体较小。

银行、保险、理财机构集中持有短免赎期纯债基

从免赎期限对应的机构持有状况看，我们根据上市基金定期披露的前十大持有人信息与 所有基金披露的关联方持有人信息，进一步拆解出 2025 年四季度末各机构持有的各免 赎期限的基金规模，同时由于披露度较低，我们使用机构披露规模与市场规模之比，对 披露的基金规模进行放大操作。具体而言，银行是中长期纯债基金的主要配置力量，且 持有中短免赎期限规模显著高于其他机构，而理财则在短期纯债基金的短免赎期限中占 比较高，成为该类产品的重要持有主体。整体来看，机构资金在短免赎期限上的配置占比普遍较高，反映出其对流动性管理和交易便利性的需要。此前市场基于费率新规条款 趋严的预期，配置短免赎债基的机构资金出现分流，部分转向货币基金等流动性更强的 品种，部分或将选择延长持有期限以降低赎回成本。不过，随着费率新规正式落地，免 赎期限结构有望回归稳态，其短期配置需求压力也将随之缓释。

债券型基金赎回费率预计平均上升 32bp

在费率新规正式稿发布的背景下，我们通过对各类基金的持有天数加权测算，计算了不 同持有期限情形下赎回费率的调整幅度，并汇总得出全期限及各期限的加权平均上调幅 度。测算结果显示，债券型基金的全期限加权平均赎回费率预计上调约 32bp。其中， 7–30 天区间的赎回费率升幅最为显著，达 32bp。从基金类型来看，中长期纯债型基金 的赎回费率将上调约 32bp，短期纯债型基金的赎回费率则预计上调 28bp。相比 2025 年 9 月发布的征求意见稿，2025 年 12 月 31 日正式实施的规定对赎回费安排进行了调 整，明确规定机构投资者持有债券型基金份额满 30 日后，基金管理人可另行约定赎回 费标准，这一调整有效减少了涉及赎回费率上调的基金净值。

费率新规或不会推升债市收益率曲线上移

费率新规落地预计不会引发债市曲线系统性上移，或使部分机构资金从债基转向直接投 债，同时推动部分品种重定价。从各类机构投资者视角来看，新规中明确细化部分基金 分类标准及品种费率上限，放宽债券型基金及指数型基金的赎回规则等具体措施的落地 并不会造成投资者整体损失，且各类机构受政策监管要求、风险偏好、产品期限约束等 因素主导，其资金属性仍偏好债券，政策落地后大部分资金预计仍将留在债市，因此无 需担忧债市曲线出现系统性上移。

政策监管要求：以维护金融市场稳定为核心

监管要求下，银行自营资金通常不能主动投资股票，仅在一定条件下可以参与股权投资， 新规落地或不改变银行自营资金重点投向债市的配置。2015 年 8 月颁布的《中华人民 共和国商业银行法》规定，商业银行在境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向 非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外，奠定了 银行自营资金不能主动投资股票的监管基础。而 2018 年 6 月原银保监会发布的《金融 资产投资公司管理办法（试行）》，允许银行作为主要股东设立金融资产投资公司（AIC）， 通过 AIC 开展以债转股为目的的股权投资，为银行自营资金打开了合规股权投资渠道。 此外，监管对银行持有股权行为进行了放松，2024 年起施行的《商业银行资本管理办 法》将特定股权投资的风险权重从原 400%-1250%降至 250%，降低了银行表内资金投 股的资本占用压力，促进自营资金通过 AIC 等渠道进行股权投资。综上，银行自营投资 股市存在监管约束，新规落地不会促使自营资金从债市流入股市。

受监管要求约束，费率新规的落地不会改变债券等债权类资产在银行理财机构投资组合 中的占比。从监管层面来看，为保障投资者资金安全、维护金融市场稳定，监管机构对银行理财产品投资比例设定了严格的规定，要求商业银行按投资性质将理财产品划分为 固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类和混合类，其中固定收益类理财产品投资于 存款、债券等债权类资产的比例不得低于 80%，这意味着其投向权益类资产、商品及金 融衍生品的比例需控制在 20%以内。与此同时，固定收益型和现金管理型理财产品是当 前市场主流，截至 2026 年 2 月 13 日，固定收益型理财产品存续规模占比达 76.31%， 现金管理型理财产品存续规模占比 20.97%，二者均遵循“债权类资产投资比例不低于 80%”的要求，尤其现金管理类理财产品投资要求更加严格。因此，在监管规则约束与 市场产品结构的双重作用下，即便费率新规正式落地，银行理财资金投向债市的规模及 占比仍将保持较高的稳定性。

当前政策持续引导险资入市，费率新规落地或使部分险资加大权益类资产投资，但险资 整体仍偏向债市配置。2024 年 12 月，金融监管总局将原定 2024 年底结束的保险公司 偿付能力监管规则（Ⅱ）过渡期延长至 2025 年底1，为偿付能力承压的中小险企释放权 益资产配置空间；2025 年 1 月国新办发布会明确推动中长期资金入市，提出力争大型 国有险企新增保费 30%投资 A 股，未来增配潜力显著；2025 年 4 月监管上调部分档位 偿付能力充足率对应的权益资产比例上限 5%2，拓宽权益投资空间；同时在新金融工具 会计准则（中国版 IFRS9）中，权益类资产会计分类也发生了重大变化3，保险公司可将 符合条件的权益类资产指定计入 FVTOCI，其公允价值变动不再影响损益，进一步鼓励 险资长期持有权益资产。2025 年 12 月 1 日，国家金融监管总局出台《关于调整保险公 司相关业务风险因子的通知》4宣布保险机构持仓时间超过三年的沪深 300 指数成分股、中证红利低波动 100 指数成分股的风险因子从 0.3 下调至 0.27，持仓时间超过两年的 科创板上市普通股的风险因子从 0.4 下调至 0.36，出口信用保险业务和中国出口信用保 险公司海外投资保险业务的保费风险因子从 0.467 下调至 0.42，准备金风险因子从 0.605 下调至 0.545，进一步推动险资在权益市场、海外市场的投资。2024 年以来保险 资金对股票与债券的投资规模均呈逐期增长态势。从环比增速来看，股票投资增速高于 债券，但从绝对规模增量而言，股票投资增量不及债券。因此，在政策鼓励险资入市、 A 股市场预期改善的环境下，费率新规落地小幅削弱了债基性价比，但鉴于保险的债基 投资期限本身较长，预计对其债基配置决策影响较小，进而不会显著影响其债市配置。

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