2026年第9周信用债周策略：3月信用债市场展望

3 月信用债市场展望

1.1 2016 年-2026 年 3 月行情复盘

复盘过去 10 年（2016 年-2025 年）的 3 月的收益率情况，利率和二级资本 债的表现通常优于信用债，多数年份 3 月信用债均录得上涨。具体来看，10Y 和 30Y 国债在过去 10 年中有 9 年在 3 月都是上涨的（即收益率为负值），仅 2025 年 3 月出现明显下跌，平均变动为-0.05%~-0.06%。信用债中，5YAAA 级城投和 5YAAA 级的中短期票据表现好于三年的信用债，3Y 期平均下行 3-4bp，5Y 期平 均下行 2-3BP。但 2025 年，3Y 信用品种的收益率下行幅度大于 5Y 品种。2025 年 3 月，3YAAA 城投下行了 7bp，5YAAA 城投下行了 2bp 左右。对比国债，信 用债波动更大；城投债、二级资本债和中短期票据的标准差明显略高于国债。

1.2 3 月信用债交易节奏

3 月通常是一个季节性配置压力和政策博弈并存的月份。由于 2 月往往收到 春节假期的干扰，3 月通常是全年第一个信用债发行和成交的小高峰，债券供给往 往相对充足。此外 3 月是全国两会召开的月份，期间市场情绪会有明显的阶段性 变化。 3 月信用债市场供求分析：供给端，历史经验显示 3 月往往为一季度的信用 债发行高峰，需求端，3 月有约 1227 亿元的摊余债基有配置需求。具体来看， 2021 年-2025 年的 5 年中，3 月信用债的总发行量平均值约为 1.7 万亿元，而 3月净融资平均约为 2280 亿元。此外，3 月即将迎来开放期的摊余债基中有约 520 亿元的产品时 3-5Y 的定开产品。届时，3-5Y 期限的信用债的配置需求或将增加。

两会的日历效应规律： 复盘近 10 年两会前后的行情，信用债市场的胜率较 高。近 10 年，不同品种在两会后有 60%-80%的收益率下行概率。 总体来看，若是拆分成两会前后的十个交易日进行观察，两会后债券价格上涨 的概率高于两会前。其中，5Y 的 AAA 级别城投债和中短期票据在两会结束后往往有更高的收益率下行概率，均有 80%的概率。整体看，两会后信用债更占优， 信用债收益率下行概率（72.14%）高于利率债的收益率下行概率（65.00%）。此 外，普信（72.50%）和二级资本债（71.43%）也保持了较高的收益率下行概率。 从收益率角度看，信用债的收益率变化弹性不及利率债。5YAAA 级城投债在 T+10 日的收益下行区间在-19.41 BP（2018 年）至-28.46BP（2020 年）之间。均值约 为-1.79BP。10Y 国债在 T+10 日的收益率下行区间在-22.51 BP（2018 年）至32.62BP（2020 年）之间。均值约为-2.17BP。城投债的下行幅度平均是国债的 0.9 倍。从 T+10 日的表现来看，两会后做多是高胜率策略，但 5Y AAA 城投债 的收益弹性不及 10Y 国债。 此外，信用债市场在两会前后的涨跌方向或容易出现反转机会，但仍有继续震 荡或延续趋势的概率。具体来看，3Y AAA 级别的二级资本债在两会前后趋势反转 概率较强，概率达到 85.71%。5YAAA 级别的中短期票据也有 71.43%的概率逆 转会前走势。

如何把握 3 月的交易节奏？ 3 月可以关注，3Y 的二级资本债在两会前后的 走势反转带来的交易性机会和 3-5Y 信用债的配置机会。观察历史上二级资本债的 收益率变化节奏，在收益率反转出现的情况下，3Y 二级资本债的收益率会变化约 -7.4bp，5Y 二级资本债的收益率会变化约-6.9bp。若是两会前二级资本债出现了明显的单边上涨或下跌行情，则可以博弈两会后的收益率反转。目前 3Y 二级资本 债收益率在 1.89%，5Y 二级资本债收益率在 2.08%附近，根据历史经验，若是两 会前收益率平均上行 4-5bp 左右，则可以博弈 7bp 左右的下行。

如果并未观察到明显的反转交易性机会的信号，则可以考虑逢高配置 5YAAA 级的信用债。例如，在收益率上行时买入高等级的 5Y 期限信用债，博弈摊余债基 等配置需求带来的收益率下行机会。目前 5Y 期限信用债在 1.95%附近，若是上行 到 2%附近，则有良好的配置价值。

1.3 本周信用债市场情况和交易策略

本周为春节假期后的第一周，信用债市场交投活跃度下降，成交量相比前一周 的 1.42 万亿下降至 0.79 万亿元左右，具体来看隐含评级 AAA-的主体成交最为 活跃，全评级成交量周环比均有减少；二级市场城投债和产业债的平均成交久期降 低，城投债成交久期较上周环比下降至 2.62，产业债成交久期环比下降至 3.44。 一级市场方面，假期后发行量处于季节性低位，城投金融债等品种发行额环比减少 至 929 和 968 亿元。下周预计跨月或资金将季节性转松。展望 3 月，依旧约有 520 亿元的 3-5Y 摊余产品面临到期再配置的问题。结合历史分位数数据观察，5Y 期限的历史分位数相对 3Y 和 1Y 仍然处于高位，5Y 期限收益率未来仍有可能进 一步压缩。 配置方案：1）基础配置层面：大仓位可以优先考虑信用风险相对可控、期限 偏短的信用类品种，以获取较为稳定的收益来源。2）增强收益层面：依旧可以考 虑 3-5 年期二永债的交易性机会，或者是 3-5Y 的城投或者产业债，观察摊余债基 配置需求导致的收益率下行机会。 相比中高等级普信，中低等级城投绝对收益上仍有下行空间，但等级利差持续 压缩，这意味着中低等级普信品种吸引力逐步降低，配置性价比相对不高。但考虑 到中低等级信用债收益分化严重，仍可继续挖掘绝对收益相对高的短久期品种。

3-10 年二永债本周收益率均有所上行，3 年期较前一周上行了 1-1.5bp，5Y 期上行了 2-3bp 左右。从当前绝对收益率点位来看，3Y 期的大行二级资本债收益 率在 1.89%附近，3Y 期的大行永续债收益率在 1.9%附近，5Y 期的大行二级资本 债收益率在 2.08%附近，5Y 期的大行永续债收益率在 2.13%附近。7Y-10Y 的二 级资本债本周成交活跃，本周 7Y 二级资本债收于 2.3%附近，较前一周上行了 4bp; 10Y 二级资本债收于 2.4%附近，较前一周下行 1bp 左右。若 10Y 利率在 3 月仍 有下行空间，且需要观察 10Y 二级和 10Y 普信利差是否能持续压缩，建议关注长 端二永的交易价值。 对比来看，二永相比于普信和普通商金仍有性价比。3Y 的 AAA 的普通商金 债收益率在 1.74%附近，5Y 的 AAA 的普通商金债收益率在 1.82%附近；3Y 期 AAA 级的城投产业债收益率大多在 1.81%-1.84%附近，5Y 的 AAA 级的城投、产 业债收益率大多在 1.93%-1.95%附近。 分区域看，部分区域 2Y 内城投债仍有相对多的套息空间，甘肃、陕西、广西、 贵州、辽宁、四川仍有成交在 2%以上 aa+及以下评级的城投主体。分行业看，2Y 内收益较高的产业债主体集中在房地产、计算机、电力设备和石油石化等行业，收 益率均在 2.15%以上。 从套息空间来看，本周 R007 均值在 1.56%附近，由于月末，资金季节性回 升。截至 2026 年 2 月 28 日，3Y 期大行二级资本债与 R007 的息差有 38bp，3Y 期大行永续债与 R007 的息差有 39bp；5Y 期大行二级资本债与 R007 的息差有57bp，5Y 期大行永续债与 R007 的息差有 63bp；7Y 期大行二级资本债与 R007 的息差有 79bp，10Y 期大行二级资本债与 R007 的息差有 89bp。绝对收益方面 考虑，5-10Y 二永的票息价值和弱资质城投仍比较高。若资金持续宽松或后续进 一步下行，套息策略仍然具有吸引力。

利差方面，不同期限的二永的信用利差较上周均有所走阔，3Y 期的大行二级 资本债信用利差上行至 51bp，5Y 期的大行二级资本债信用利差上行至 54bp，7Y 的大行二级资本债信用利差上行至 63bp，10Y 期的大行二级资本债信用利差上行 至 63bp；3Y 期的大行永续债信用利差上行至 52bp，5Y 期的大行永续债信用利 差上行至 59bp。相比与 3Y 期 AAA 中短期票据的 44bp 信用利差、5Y 期 AAA 中 短期票据的 40bp 信用利差、7Y 期 AAA 中短期票据的 47bp 信用利差、10Y 期 AAA 中短期票据的 55bp 信用利差明显有性价比。 回顾历史利差数据，5 年二永债仍有利差收缩的可能。在比价逻辑下，若是 5Y 信用依旧保持强势，5Y 期二永与普信利差仍有收窄空间，5Y 二永债的收益率仍有 一定的下行空间。同时建议关注 5Y 券商次永债以及保险资本补充债，绝对收益好 于同期限二级。

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