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从2025Q1前五大持仓看债基信用策略：基金重仓了哪些高票息信用债？2025 年一季度债市调整，债基前五大持仓债券最高估值收益率与其近 3 月回 报率相关性较弱，与去年四季度接近，或主要系低利率环境下高票息资产减 少，过往依赖信用下沉提高组合业绩的投资策略有效性逐渐降低，使得债基 综合表现与信用债风险偏好关系阶段性有所弱化。一季度中长期纯债基金、 短期纯债、指数型债基规模下降，转债基金与混合债基规模增长，债基回报 率中枢较去年四季度有所下降。债基持仓信用债规模及占比均下降，重仓信 用债规模及占持仓信用债总规模比例小幅上升，赎回压力下，债基对资产流 动性要求提升，对信用债的风险偏好有所回落。从前五大持仓来看，债基对 金融债、中票、短期融资券、国债等品种增配，公司债、政府支持机构债品 种则出现小幅减配，各品种期限普遍有所缩短。

2025Q1 债券基金前五大持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债频次整体有所上升，其中浙 江、天津、江苏、湖南、河南等区域增配明显，北京、新疆等区域减配相对较 多。2）多数区域城投债久期缩短，各省平均剩余期限为 1.60 年，与上季度末 基本持平。3）各省份城投债收益率普遍上行，贵州、青海、云南有所下行。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）产业债有所增配，其中公用事业、 房地产行业增配明显，而商贸零售、钢铁、电子等行业有所减配。2）平均剩 余期限在 1.58 年，较上季度末小幅缩短，债基对产业债久期偏好分化明显。3） 收益率普遍上行，电力设备、社会服务、房地产等行业较显著，当前存量规模 较大且收益率仍有一定吸引力的板块为房地产、综合、建筑装饰、非银金融等。 3、从前五大持仓金融债（不含政金债）的品种来看：1）金融债频次有所增 加，其中银行二永债、券商普通债等有所增配，而一般商金债、TLAC 债、保 险公司债等有所减配。2）平均剩余期限为 1.79 年，较上季度末有所缩短，仍 高于城投债、产业债。3）收益率全线上行，整体上行幅度略大于城投债与产 业债。

债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2025 年 Q1 末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为万科与隐含评级 AA、 AA(2)、AA-城投。风险偏好稍高的机构可关注万科、恒逸集团、寿光金旭、 寿光城投、西宁城投等，或存在一定右侧投资机会。2、从估值收益率上行情 况来看，近期中航产融事件扰动市场，估值收益率显著上行的重仓债券主体主 要为中航系主体与部分非银金融行业主体，凸显了在宏观经济偏弱的环境下 对发债主体基本面研究的重要性。