城投债投资框架系列专题报告：城投行业信用打分框架建模.pdf

城投债投资框架系列专题报告：城投行业信用打分框架建模。城投信用分析的核心在于三点，一是所在区域实力，二是与所属地方政 府关系，三是自身财务状况债务压力。本文分析了城投行业信用打分框 架建模，首先梳理了国内外评级机构对城投债的信用评分框架，梳理出 传统评级机构关注的重点指标。并基于此提出了我国改进后的打分框架， 显示效果良好，对各区域城投信用利差分化有一定的解释意义。

国内与国外评级框架的主要区别

一是国外更加关注人均指标，如人均 GDP 水平，而国内主要关注总量指 标，如 GDP 规模。规模指标是非常重要的一类指标，应该赋予较大的权 重。因为规模大本身就是一种优势，代表了区域内拥有更多可调配资源 进行回旋与周转。因此我们在评级模型中对 GDP 与综合财力这两个总量 指标赋予了 20%与 15%较高的权重。二是国外更加关注经济的结构，如区 域产业的集中度。关注经济的结构非常重要，但我们并不准备用“产业 集中度这一指标”。这一指标的意义在于区域经济过度依赖于部分行业， 从而面临较大的波动风险，但这却忽略了行业本身特质，有些行业本身 周期性就很弱，比如食品饮料、医疗、信息技术等，地区经济依赖于这 些行业并不会带来较大的波动性。

区域分析框架

区域实力在城投债研究中最为重要，“选择城投就是选择区域”是城投 信用分析的核心。在实操中，我们不仅要关注 GDP、综合财力、债务率等 常规指标，还需要关注区域经济发展质量与可持续性，包括人口流动、 产业转移、产业结构、区域政策等。比如为克服传统框架的诸多问题， 我们创新性的构建了新的区域打分模型。在新模型中，我们没有使用任 何“总量”指标（比如 GDP、综合财力）。除去人均 GDP 与债务率两个 指标外，同时加入了，对产业结构、要素流动、中央政策三类衡量区域 发展前景的结构性指标。

地方政府支持意愿

城投与所属地方政府关系也较为重要。一个区域城投平台数量较多，彼 此地位并不相同，有主次之分。可通过总资产规模以及业务属性来判别 城投平台地位，但这方面的分析更加依赖于具体调研。一般认为，城投 平台开展纯市场化业务可能降低其与地方政府的关联，这将诱发风险。

城投公司自身财务状态

城投公司自身财务状况同样需要考虑，但重要性相对次要。事实上，城 投公司财务状况往往都不太好，但这并不妨碍其具有较高的信用等级。 相对于产业类平台，城投公司的核心在于拥有强大的表外资源（背靠地 方政府），因此其表内资源显得相对次要。在具体分析中，我们重点关 注城投的再融资能力，包括资金渠道、融资成本、期限结构等。再融资 能力欠佳的城投公司更容易诱发流动性风险。