2026年信用策略系列报告之二：信用债行情背后的机构行为图谱

信用债机构行为变动与信用债行情密切相关

广义基金是信用债的主要投资者，25 年以来结构调整

当前信用债市场的参与主体呈现多元化格局，广义基金是信用债的主要投资者。根据银行 间市场托管数据，企业类信用债（企业债、中票、短融、定向工具）主要投资者为广义基 金（包括银行理财、公募基金、券商资管、信托计划等），截至 2026 年 1 月，广义基金持 仓 10.64 万亿元，占比降至 64%，此外商业银行、证券、保险分别持有 4.88 万亿元、0.80 万亿元和 0.32 万亿元，占比分别为 29%、5%和 2%。 回顾信用债市场的参与主体演变，广义基金持有信用债的比例虽呈现一定波动，但仍维持 高位，信用债市场投资者结构整体更趋均衡。 （1）广义基金占比最高：2015 年后，随着银行理财、公募基金等资管行业快速发展，广义 基金持有信用债占比显著提升，2017 年下半年以来长期稳定在 70%以上。2022 年末的理 财赎回潮成为重要分水岭，广义基金占比一度明显下滑，但伴随着债市走强、非银扩张、 存款利率下行，其占比波动回升。2024 年二季度受“手工补息”影响，银行存款流至非银 机构，广义基金配置信用债比例提升。 25 年以来广义基金占比波动下行：2025 年以来，债市转向震荡，理财净值化转型进一步深 化、公募债基费率新规征求意见稿扰动，叠加利率中枢低位下收益率下滑，股债跷跷板效 应演绎，广义基金负债端的不稳定性增加，整体增长放缓，持有信用债的占比持续回落至 当前的 64%（2026 年 1 月末）。 （2）商业银行：在实体融资偏弱、信贷投放放缓的背景下，配置信用债的需求有所增强， 信用债持仓占比逐步提升至 29%（2026 年 1 月末），成为信用债的重要承接方。 （3）保险机构：整体相对稳健，信用债持仓占比稳定在 2%左右，风格上更多作为市场“稳 定剂”角色，以中长久期信用债配置为主。

信托、年金、理财、银行、资管、公募等是公司债（含企业债）的主要投资者。交易所托 管数据显示，截至 2026 年 1 月，公司债（含企业债）主要投资者为信托机构、企业年金、 券商资管、保险机构、银行自营、银行理财及公募基金等，持仓占比分别为 21%、16%、12%、 10%、8%、8%及 7%。

从公募债和私募债的细分结构来看，不同机构的风险偏好差异明显。由于私募债发行不公 开、信息披露要求少、流动性较弱，偏好私募债的机构风险偏好相对较高。截至 2026 年 1 月，信托机构、银行理财、券商资管、基金资管等持有私募债较多，分别占比 36%、12%、 17%及 5%，此外银行自营持有占比也达到 11%，或与承销业务及自身配置需求有关。而公募 基金、保险机构明显风险偏好较低，几乎不持有私募债，持有公募债占比分别为 12%、18%， 此外企业年金、银行理财持有公募债也较多，分别占比 20%、5%。 25 年以来年金、公募基金明显增持信用债，信托明显减持，理财、保险较为稳定。25 年至 26 年 1 月，年金、公募、信托、理财、保险等配置公司债占比分别变动+2.4pct、+3pct、 -4.4pct、-0.4pct、-0.3pct。其中理财、信托减持或与去年理财净值化整改有关。分品种 来看，25 年以来理财、企业年金配置私募债占比有所提升，或与收益挖掘及理财整改有关。 公募基金配置公募债明显提升，或与信用债 ETF 扩容及震荡市下采取票息策略有关。

关注机构行为变化对信用债投资的影响

近年来，信用债市场与“资产荒”逻辑紧密相连，回顾过往五年走势，可大致划分为三个 时期： （1）2021-2022 年，市场呈现“结构性资产荒”。流动性宽松状态下，信用债配置需求持 续提升，但供给端部分民企地产违约、弱区域城投舆情时有出现，导致“结构性资产荒” 局面出现，优质资产稀缺与信用分化并存。 （2）2023-2024 年，“资产荒”逻辑得到极致演绎。资金面维持宽松，居民风险偏好降低， 机构负债端持续扩容，信用债配置需求继续走高，叠加化债利好，票息挖掘趋于极限，机 构开始向久期要收益，信用利差被持续压缩至历史低位。 （3）2025 年以来，“资产荒”逻辑弱化。2025 年初资金面出现收敛，股市情绪有所好转， 利率结束了长达四年的单边下行，理财净值化整改推进、债基面临销售新规征求意见稿扰 动，“资产荒”逻辑逐步弱化，市场波动加大。 广义基金行为与信用债行情密切相关，往往非银扩张时信用债表现好于利率债，反之亦然。 特别是广义基金中基金、理财交易活跃度较高，其边际变化往往对市场定价影响较大。典 型如 2024 年 4 月手工补息叫停，近 5 万亿资金流向债基和理财，给信用债带来较大增量， 期间信用超长债行情演绎，信用债收益率和利差大幅压降。反之，如 24 年 7、10 月理财预 防式赎回带来基金抛售、信用债调整；25 年 9 月基金销售新规征求意见稿引发二永等超调。 保险等则更多起到市场稳定剂作用。

进入 2026 年，资产荒逻辑弱化或持续，建议继续震荡市思路应对。不过低息环境下机构行 为波动或也带来信用波段机会。 总量测算来看，需求侧各类主要机构的配置行为呈现一定分化： （1）银行理财在 2024-2025 年规模增长较快，但今年受分红险分流、自身预期收益率下行 等因素影响，规模增速已放缓。我们中性预测 2026 年理财规模增长约 1.5 万亿元，资金运 用余额达 34.8 万亿元。从其资产配置结构看，自去年起增配存款较多，配置信用债的比例 有所降低，我们预计 2026 年其信用债配置规模增速有限，小幅增配信用债以适度增厚收益， 但品种上可能仍以中短期限为主。 （2）公募基金方面，去年整体规模增长有限，但在震荡市、信用债 ETF 规模扩张等因素的 驱动下，配置信用债的比例显著提升。在销售新规落地后，我们预计今年公募基金规模将 实现小幅增长，资金运用余额 12.5 万亿元，配置信用债的比例亦将略有提升。（3）保险资金受益于分红险销售火热，我们预计 2026 年保费收入或将延续高增，资金运 用余额增至 41.1 万亿元，且配置信用债的比例维持稳定。 （4）城农商行过去两年资金运用余额增速稳健，我们参考过去两年趋势，按照约 7%的同比 增速进行估算，资金运用余额增至 138.1 万亿元，并假设其配置信用债的比例保持不变。 （5）企业年金整体增长亦较稳定，我们假设其资金运用规模小幅增至 4.8 万亿元，配置信 用债的比例亦假设不变。

从供给侧看，2025 年产业债有所放量，城投债持续压降，科创债明显扩容，整体净融资约 3.18 万亿元。展望 2026 年，预计科创债持续增长，供给或仍将以产业债为主，二永债、TLAC 等供给亦有可能略有增加，信用债净融资额或整体稳定在 3.2 万亿元左右。 综合测算需求侧与供给侧，2026 年信用债供需格局或将较 2025 年略有好转，但整体仍延续 “资产荒”逻辑边际弱化、机构潜在不稳定性增长的趋势。根据我们的测算，配债需求/总 供给从 2025 年的 77%升至 81%，供需关系略有好转，但相比 2023-2024 年，仍然延续“资 产荒”逻辑边际弱化的趋势。此外，机构行为存在潜在不稳定性，理财与基金规模的实际 增速情况，往往依赖于其产品收益表现与投资者持有体验；保险与城农商行资金虽相对稳 健，但其增量资金难以对行情进行持续追涨，更多作为市场“稳定剂”角色。 因此 26 年仍建议以震荡市思路应对为主，关注票息策略，负债端不稳定机构首选中短端信 用债配置+适度杠杆增厚。负债端稳定机构关注震荡市中调整带来的配置机会。调整因素或 包括：PPI 转正、基金理财赎回扰动、债券集中供给、股市走强等。而基金、理财扩张的机 会或在债市走强趋势明朗时出现，触发因素关注：股市休整、地产销售下滑、市场风险偏 好下降、保险预定费率进一步下调等。届时基金理财等可随负债端扩张适度拉长信用债久 期，但超长债整体谨慎，交易需快进快出。

保险：分红险销售较好，利好二永债等需求

预定利率降至低位，分红险销售火热

近几年市场利率持续下行促使人身险预定利率不断下调。2023 年 8 月至 2024 年 8 月一年内 人身险预定费率经历两次下调，普通型预定利率上限从 3.5%降至 2.5%，分红型从 2.5%降至 2%，万能型降至 1.5%；2025 年 1 月，金融监管总局正式下发通知，将预定利率与市场利率 挂钩，由保险业协会按季度研究发布预定利率研究值，若普通型产品连续 2 个季度在售最 高预定利率比研究值高 25bp，须下调新产品预定利率上限，分红型等产品同步调整；2025 年三季度确定普通型保险预定利率研究值为 1.99%，既此已连续两季度高 25bp，符合监管 调整要求，随后各家险企相继下调普通型、分红型保险产品预定利率上限至 2.0%、1.75%。 但保险产品相对定期存款仍具吸引力，保险保费明显增长。22 年以来地产行业承压，叠加 22 年底理财赎回潮，存款利率不断下调等影响，居民对相对高收益、稳健的产品需求旺盛， 保险预定费率虽不断下调，保险保费整体持续高增，24 年保险保费全年增长 11%至 5.7 万 亿，25 年保险保费全年增长 7%至 6.1 万亿，且在保费费率下调如 24 年 8 月和 25 年 8 月 时，出现明显的老产品抢停售期，带动保费增长明显。

产品结构来看，18 年后受监管影响分红险占比明显下降，去年四季度随着预定利率下调至 低位，弹性更大的分红险更多得到市场青睐。 2013 年以来，保费收入持续增长，尤其是人身险保费收入增长快速，但利差及监管驱动下 人身险市场普通险与分红险保费收入占比发生转变。2013 年普通型人身险费率市场化改革 启动，预定利率上限从 2.5%放开至 3.5%，与分红险 2.5%的预定利率形成 100BP 利差，普通 险凭借确定性高收益优势，保费收入及占比快速提升，分红险收入占比则快速下滑。2015 年分红险费率改革落地，预定利率上调至 3.5%，收益竞争力回升，其保费及占比阶段性回 暖。2018 年银保监会 19 号文出台，严管分红险虚高收益演示、清理违规产品，分红险保费 收入及占比再度持续下行，普通险保费收入及占比则借此快速上行。22-23 年一方面是预定 利率下调，另一方面是股市承压，分红险业绩实现率的下降也抑制了其增长。 随着 25 年分红险与普通险预定利率及定期存款利率再次下调，分红险凭借“保底收益+浮 动分红”的收益结构，成为居民资产配置的优选。2025 年 8 月因监管要求，各家险企相继 下调普通型、分红型保险产品预定利率上限至 2.0%、1.75%，两者保证收益差距缩小，尤 其是分红险凭借“保底收益+浮动分红”收益特征可使头部险企展示利率达到 3%以上，相 对定期存款来说吸引力较强，分红险产品销售再度升温，新华、人保、平安等多家大型保 险公司纷纷推出更多分红险相关产品。

往后看，分红险实际能否兑现这一预期收益，仍需长期跟踪保险公司的投资收益率、红利 实现率等核心指标，后续表现有待观察，但分红险产品负债端相对稳定，久期稍短于普通 险。分红险的产品设计与规则设置有效规避了短期赎回风险：一方面保单前期提前退保会 产生本金亏损，大幅降低了投保人的短期赎回意愿；另一方面分红险并非按年度即时兑现 全部收益，部分产品采用增额红利、年度红利+终了红利等分配方式，红利会累积增值或在 保单终止时一次性发放，即便保险公司阶段性业绩不达预期、分红水平有所下调，也不会 引发投保人的集中撤回行为，进而保障分红险负债端整体相对稳定。

增配利率债为主，信用债占比收缩，总量略有提升

22-24 年非标收缩，债市走强，保险配置债券比例明显提升。资产端来看，随着地产与城投 严监管持续，优质非标收缩，22 年以来保险资金运用投向债券比例持续提高。从资金运用 投向来看，24 年保险投资债券、股票、存款占比分别为 50%、13%、9%，其中债券投资 比例同比提升 4.14pct，股票、存款占比同比分别下降 0.01pct、0.23pct。 25 年债券进入震荡行情，股市迎来修复，保险增配股票资产。25 年下半年起，保险配置股 票比例显著增加，债券配置虽保持规模增长，但增速较股票明显放缓。截至 25Q3，保险配 置股票规模 55930.61 亿元，环比二季度增长 18.27%，占资金运用总额比例 15.49%，环比 +1.96pct，而债券配置规模 181775.09 亿元，同比增长仅 1.74%，环比-0.79pct。

保险配置债券以利率债为主，特别是长久期地方债。根据中国保险资产管理业协会数据来 看，截止 2023 年，保险资管持有债券规模 11.86 万亿元，增速 29.39%。其中国债及准政 府债券、非金融企业类、金融类债券分别为 7.35、2.34 及 2.17 万亿元，占比分别为 61.96%、 19.72%及 18.32%。相较 22 年，三类占比分别为 59.91%、22.49%及 17.60%，23 年分别 变动+2.06、-2.77、+0.71pct。此外，受 IFRS17 于 23 年 1 月首批执行影响，保险有缩短 负债资产端久期缺口需求，叠加债市走强，23-24 年保险大量增配超长期国债、地方债等。 配置债券以利率债为主且近年来该比例持续提升。 配置信用债以二永债、公司类信用债为主。根据保险资管协会统计，截止 23 年末，保险资 管持有信用债以二永债、公司债、中票为主，占全部债券类比重分别为 11.43%、12.37% 及 6.47%。二永债偏好上升或与 22 年末赎回潮后国股行二永债收益率较高、信用风险可控 有关。而 20 年永煤违约、21 年部分地产出险一定程度上影响了保险配置公司类的兴趣。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）