2024年债券市场研究分析框架：宏观利率篇

债市概览与结构变迁

结构变迁：政府债占比增加、信用债占比下降

23年以来，各品种托管量趋势变化分化严重，其中利率债 增长稳定，增速始终保持10%以上；信用债增速低位回升， 连续四个月保持正增；存单增速由负转正，增长态势良好； 转债增速持续下滑，并于23年12月转为负增。2023年1月2024年6月，利率债、信用债、存单与可转债托管量月度平 均同比增速分别为12.10%、0.40%、5.82%、4.98%。

政府债占比增加，信用债占比下滑。截至24/7/14，政府债、 信用债（除去部分金融债）、同业存单债券余额占比分别 为45%、21%、11%，较18年末分别上升7pcts、下降 6pcts、下降1pcts。金融债持平在24%左右。

久期变动：信用债先降后升、利率债拉长

信用债发行期限波动缩短，2024年反弹。以城投债为例， 2020年以来，监管对城投举债的管控力度加大，市场较为 谨慎，发行期限持续压降；2024年进入期限拉长阶段：国 家压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任重点领 域风险，政策频出，市场信心提振；“资产荒”行情持续， 供需失衡的态势驱动交投情绪逐步向中长端转移。

利率债发行期限拉长。24Q2国债加权平均发行期限为5.9年， 今年以来呈现期限拉长的趋势，为市场上“安全资产”提 供补充。地方政府债发行期限从21Q1的7.9年逐季攀升至 21Q4的14.0年，22年以来基本维持高位，24Q2为12.7年。 政金债相对平稳，近期发行期限拉长，24Q2为6.2年，较21 年Q1上升0.9年。

牛长熊短，波动减小

债市呈现牛长熊短的特征。利率高点自2013年以 来逐渐下滑。牛市低点：2016~2023年下降不明显、基本在 2.5%左右震荡，但2024年开始持续突破。利率与利差的波动区间都在放缓。 由于宏观经济与货币政策不再是大开大合，牛陡 越来越不陡，熊平越来越不平。

票息在3%以上的资产越来越少

随着利率中枢下移、政府加杠杆、高风险主体渐渐退出债券市场， 票息资产收益率纷纷下滑。

债市影响因素分析

债券市场分析框架

利率的主要影响因素为基本面、政策面、资金面、供需面。基本面包括国内国外的经济实际增长和通胀水平，资金面和政 策面主要影响因素为货币政策、财政政策、金融监管、产业政策和季节性因素，债市供给取决于财政政策、融资政策和融 资需求，债市需求取决于广义流动性、机构行为、金融监管、风险偏好和居民资产配置变化。 无论从哪个角度来看，宏观经济和货币政策都是债市最主要的影响因素。另外，随着经济结构转型和利率波动放缓，供需 面对债市的影响加大。

GDP与利率：增速趋降、波动收窄、信号意义减弱

2014年中国经济进入“新常态”，GDP呈现趋势下移、波动减少的特征。由于GDP的统计频率为季度，作为 债市信号的时效性或相对迟钝。

09年Q1、10年Q3、12年Q3的GDP增速阶段性见底，与09年 1月、10年7月、12年7月的牛转熊基本同步； 11年Q1、13年Q3的GDP增速阶段性见顶，分别领先11年8月、 13年11月的熊转牛5个月、2个月； 其他GDP增速的拐点对债市牛熊转换领先性并不显著。 从相关性来看，08年以来GDP增速与季度平均10Y国债到期 收益率的相关系数仅为0.49；16年以来相关系数仅为0.34， 难以作为跟踪国债收益率的有效指标。

疫情之后通胀与市场利率发生背离

15年之前，通胀指标与10年国债收益率有一定的正相关性，但相关性不强。部分时间通胀会滞后于市场利 率。2020年疫情后，通胀与市场利率发生了背离。原因可能是，一方面因为2020年下半年以来CPI处于低位， 通胀压力不大；另一方面货币政策更加关注经济增长与金融稳定、认为输入型通胀是暂时的。 08~14年期间，10Y期国债利率与CPI、PPI、综合通胀(0.5*CPI+0.5*PPI)的相关系数分别为0.48、0.32、0.39；15-20年期 间，上述相关系数已分别变动为-0.29、0.50、0.42。 2020年以来，10Y国债利率与CPI、PPI、综合通胀的相关系数分别为0.09、0.33、0.49；1Y国债收益率、1Y中债AAA企业 债到期收益率和CPI的相关系数分别为-0.27、-0.16。

债市周期拐点与库存周期拐点交替领先，利率与产能相关性减弱

库存周期与利率周期之间的相关性实际上反映了实体经济需求的变化。与工业企业相比，金融市场的灵敏度更高，因而债市周 期拐点在16年以前略领先于库存周期。08年-15年，产成品库存与10Y国债利率相关系数为0.33，16年以来降至0.09。 如09年、12年，10Y国债利率低点后工业企业由去库转向补库;而11年、14年，利率高点后工业企业也由补库转为去库。 16年后库存周期拐点多次提前于债市拐点出现，或因近年经济增速持续承压，市场对基本面边际改善更谨慎，如16年、20年。 疫情后库存与利率走势出现背离，如20年Q1疫情爆发需求减弱企业被动加库存、21年疫情反复库存被动积压，利率中枢下行。 此外，利率走势与产能周期存在相关性，但近年来相关性同样走低。一般而言，在产能周期上升阶段，利率触底回升；在下 降阶段，企业融资需求减弱，利率趋于回落。13年-19年，产能利用率与10Y国债利率相关系数为0.46，20年以来降至0.40。

社融过去领先经济增长与利率

货币是银行的存款，相当于银行的负债，而另一面则是银行的资产，例如信贷。 2008年底四万亿经济刺激计划后，金融数 据成为经济与债市最重要的领先指标。2013年以来，随着直接融资的发展，信贷与工业经济的关联度下降，而包含直接融 资的社会融资总量余额增速成为影响中国经济的重要指标。

随着2021年地产周期下行，2024年资金防空转、金融数据“挤水分”，债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，金融数据对实 体经济的领先意义减弱，社融与利率的关系也出现了变化。

基本面分析

中国经济走势分析框架

GDP核算有三种方法，其中资本市场对中国经济的分析更喜欢从需求角度来看，也就是GDP的支出法（最终消费支出、资本形 成总额、货物与服务净出口），最终的落脚点都是以地产、汽车为代表的衣食住行需求。此外，也可以从供给的角度来看，也就是GDP的生产法（Σ 各行业总产出－ Σ 各行业中间投入），核心是工业上中下游的景气 传导分析。 GDP第三种核算方法是收入法（劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧、营业盈余）

支出法看GDP

消费、投资和出口是拉动经济增长的“三驾马车”。2023年，消费占GDP的比重在56%，投资占比42%，净出口占比2% 。从对GDP的拉动率来看，2000年以来一直保持正拉动的是投资；消费总体表现为正拉动，但2020年为负，此外22年萎缩程 度较大；净出口时正时负，和国外的经济运行情况相关。2012年以前，投资对GDP的拉动力量占主导；2012年后，消费的拉 动作用不断上升。对比2020-2022年三年与2017-2019年，出口对经济的拉动边际大幅提升。

地产：供求关系深刻变化，已进入新发展模式

长期看人口。长期来看，地产周期背后是人口周期和城镇化周期。我国2012年左右迎来人口拐点，劳动人口占比下降，城镇 化接近尾声，意味着地产大周期处于下行趋势。 中期看政策。中期来看，地产周期与货币周期、地产调控政策同步，一般存在3年左右的小周期，背后是经济周期、债务周期 和货币政策周期的博弈。但18年~19年，因城施策政策、房住不炒、高质量发展的大背景下，地产周期被熨平。 2020年以来，新冠疫情和地产调控政策加剧了地产行业的出清。伴随房地产供求关系发生深刻变化，2022年12月，中央经济 工作会议指出，消除多年来‘高负债、高杠杆、高周转’发展模式弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。

消费渐成主角，但疫情受损严重

2015年以来消费对经济的拉动作用超过了投资，但疫情期间大幅走弱。消费的主要波动来自于除必需消费品以外其他的产品 消费变化，其中汽车和石油及制品类消费的波动最大。 消费与居民收入有很强的相关性，还与地产周期有关。一方面，地产可以带动下游家电、家具、建材等消费的上升，且对居 民有一定的财富效应。另一方面，15-16年的地产周期也使居民负债率大幅上升，一定程度上挤出了消费。

货币政策与流动性分析

现代货币政策框架的目标体系

最终目标：《中国人民银行法》从法律上规定了央行的职责和目标，即“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。党 的十九届四中、五中全会和党的二十大都明确提出建设现代中央银行制度，对央行的最终目标进行了精简，逐步形成了以 币值稳定和金融稳定为主要目标，包含充分就业与经济增长、国际收支平衡的现代货币政策最终目标。

中介目标：从数量到价格。央行最终目标的达成，依赖中介目标的传导。数量方面，央行主要关注M2和社融，但一直处于 淡化趋势中，例如2018年开始政府工作报告不再设定M2和社融增速目标，2023中央经济工作会议提出“社会融资规模、 货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。价格方面，央行主要关注降低实体经济融资成本。利率市场化改革， 尤其是LPR改革在降低实体经济融资成本方面发挥了重要作用。

操作目标与政策利率体系

当前金融市场环境从流动性相对短缺演变为流动性相对充裕，流动性传导出现梗阻。潘功胜行长在陆家嘴论坛的讲话论述了未 来货币政策框架的演进方向，央行24年7月以来采取了一系列操作，显示新货币政策框架正在形成中。货币操作目标发生了重 要变化，主要是形成新的政策利率体系： 1. 明确以7天逆回购利率为主要政策利率，淡化MLF等其他期限的政策利率。改变7天逆回购招标方式，从利率招标变为 “固定利率、数量招标”，公开市场业务交易公告中量的表述从中标量变成操作量。 2. 提高 LPR 利率市场化程度， LPR 报价将主要以 7 天逆回购利率为锚， 辅助参考国债利率。 3. 收窄利率走廊，创设临时隔夜正逆回购操作，并将和原利率走廊一起，形成新的利率走廊体系。限制资金价格在更窄范 围内波动，非对称设置意味着央行对资金利率过低容忍度较低。

供需分析与机构行为

债市供给：财政政策和融资需求

利率债的供给与财政、广义财政政策相关，信用债的供给则对应实体经济的融资需求和城投债监管政策。利率债的供给是可以预测和计算的：财政赤字、专项债额度、政金债发行节奏等。 债券供给的节奏是扰动债市的重要因素。

债市波动放缓

压制债市波动的因素有：经济周期、库存周期、信用周期均被熨平，货币政策更加精准（结构性政策替代 总量政策），城投债务管控，金融挤水分，资金面稳中宽松，结构性资产荒等。加剧债市波动的因素有：产品户占比提升+理财净值化，机构行为一致性。 此外，债市拉久期可选项增多，期限从10Y增加到30Y等期限，高等级银行二永债、长期产业债兼顾票息和 流动性也开始受青睐。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）