2025年我国债券市场信用风险回顾与展望：经济韧性支撑风险出清，信用风险展望分化

2025 年我国债券市场违约情况回顾

（一）信用风险暴露处于历史低位，重点领域信用风险有序释放

2025 年，在全球经贸环境不确定性上升、地缘政治冲突加剧以及国内新旧 动能转换深入推进的复杂背景下，我国实施更加积极有为的财政政策与适度宽松 的货币政策协同发力，经济顶住下行压力、向新向优发展，展现出强劲韧性与活 力，但房地产市场企稳进程缓慢、总需求不足以及部分行业转型阵痛等因素仍对 经济增长形成一定制约。我国经济全年呈“前稳、中缓、后固”走势，全年 GDP 同比增长 5.0%，成功跃上 140 万亿元新台阶。信用环境方面，2025 年央行实施 适度宽松货币政策，运用多元工具保持流动性充裕，通过降准、引导利率下行降 低综合融资成本。重点优化信贷结构，精准加大对科技创新、服务消费、养老等 重点领域的支持力度，新增科技创新与技术升级专项央行贷款，依托科创债风险 分担工具赋能新质生产力，同步优化房地产信贷环境。截至 2025 年末，我国广 义货币同比增长 8.5%，社融存量同比增长 8.3%，金融对实体经济支持质效提升。 财政政策方面，2025 年我国财政政策持续加力提效，进一步扩大支出规模，全国 一般公共预算支出达 29.7 万亿元，财政赤字率提高至 4%左右，为政策实施提供 坚实财力支撑。同时新增地方政府专项债务限额 4.4 万亿元，发行 1.3 万亿元超 长期特别国债精准投向“两重”项目与消费品以旧换新，撬动大宗消费和有效投 资超 7000 亿元，同时深化地方政府债务化解工作。总体看，2025 年中国经济在 多重压力下实现“顶压前行、向新向优”，为“十五五”开局奠定基础，然而， 总需求不足尤其是居民消费复苏偏弱，房地产深度调整与风险出清以及地方债务 压力等仍是需持续应对的核心挑战。

在此背景下，债券市场信用风险持续收敛，信用债违约及展期多发的势头得 到遏制。从首次出险主体1数量和规模来看，2025 年，我国债券市场新增违约和 展期主体共 18 家，涉及债券期数和规模分别为 45 期和 329.40 亿元，为 2018 年 同期以来最低水平，信用风险暴露处于低位。从实质性违约情况来看，2025 年， 我国债券市场新增 13 家2违约发行人3，到期违约债券 23 期，到期违约金额合计约 233.63 亿元，新增违约发行人家数和到期违约金额以及债券期数较 2024 年 （17 家、34 期、336.61 亿元）均有所减少。2025 年，我国债券市场重复违约4发 行人 5 家，涉及到期违约债券 10 期，到期违约规模合计约 41.67 亿元，均较 2024 年（14 家、38 期和 278.25 亿元）均有所减少。截至 2025 年末，我国债券市场 累计有 309 家发行人发生违约，共涉及到期违约债券 987 期，到期违约金额合计 约 8057.12 亿元。 从展期情况来看，2025 年首次展期发行人 5 家，展期家数较上年（9 家）有 所减少，展期债券 22 期，展期规模 95.77 亿元，较上年同期（12 期和 41.04 亿 元）均大幅增加。

（二）违约率保持低位，高等级违约和展期情况略有改善

从违约率来看，根据公开市场披露数据，2025 年公募债券市场新增 9 家违 约发行人（含违约前无评级主体 8 家），发行人主体违约率为 0.02%，较 2024 年 有所下降。公募债券市场信用风险有序出清，违约率继续维持低位。 具体来看，2025 年我国信用债市场高等级违约情况明显改善，多数违约主 体的信用评级在违约前已被终止。新增展期主体中，期初级别主要分布在 AAA 级和 AA 级，AA 级占比约为 60%，高等级主体展期情况略有改善。

（三）评级调整由调降趋势转为调升趋势

2025 年，我国公募债券市场共有 129 家发行人主体信用等级或展望发生调 整，调整率 2.51%，较上年（2.10%）小幅增加。2025 年，等级或展望调升率和 调降率分别为 1.40%和 1.11%，由上年的调降趋势转为调升趋势。 调升方面，2025 年我国公募债券市场主体信用等级或展望上调数量 72 家， 同比有所增加。具体看，调升发行人主要集中于地方国有企业，占比约 83.33%， 其中城投企业 14 家，较上年同期（12 家）小幅上升，评级上调主要得益于区域 经济与财政实力增强、平台在地方基建体系中的地位巩固，平台整合以及地方政府通过资源注入、财政补贴等方式加大支持力度。 调降方面，2025 年我国公募债券市场主体信用等级或展望调降数量 57 家， 同比有所减少。调降发行人仍主要集中于民营企业，占比 91.22%，其中 39 家为 可转债发行人。信用级别下调的民营转债主体主要分布在化工、软件和建筑与工 程行业，下调原因主要集中在企业经营持续承压、流动性状况恶化，以及负面舆 情因素等方面。信用级别下调的主体中仅 3 家为城投企业，较上年（9 家）大幅 下降。

（四）民营企业违约风险持续暴露，可转债违约仍处高位

从违约主体企业性质看，2025年违约主体中9家为民营企业，占比达69.23%， 其中 3 家为可转债发行人。本年度其他违约企业主要为外资企业和公众企业，无 国有企业违约。从展期主体企业性质看，民营企业和外资企业各有 2 家，分别占 比 40%。

2025 年，在我国宏观经济弱复苏的背景下，消费与投资需求不足，民营中小 企业盈利能力承压，叠加债券市场融资分层加剧，市场信心低迷，导致民企再融 资困难，信用风险持续承压。具体来看，广汇汽车服务有限责任公司、苏宁电器 集团有限公司和杉杉集团有限公司，在汽车、零售和电气设备多个行业周期性下 行背景下主营业务盈利大幅萎缩，叠加激进投资加剧债务压力，融资环境恶化， 引发流动性危机。2025 年有两家民营资本控股的地方 AMC 风险暴露，分别是湖 北天乾资产管理有限公司和武汉天盈投资集团有限公司，二者均为前期出险“当 代系”企业。 2024 年以来民营可转债违约发行人持续高位，2025 年有 3 家可转债发行主 体违约，其违约根源呈现共性特征：所属行业下行导致业绩持续亏损，叠加公司 或控股公司被实施 ST 融资渠道冻结，最终流动性枯竭触发可转债违约。具体来 看，上海华铭智能终端设备股份有限公司于 2019 年高溢价并购子公司北京聚利 科技公司，但随后所属 ETC 行业政策红利消退，市场竞争加剧，产品价格与毛 利率持续承压，子公司业绩持续亏损，并引发履约纠纷。同时，公司 2020-2021 年因财务造假被监管立案并被实施 ST，融资通道冻结。此外，母公司轨交项目 回款缓慢、应收账款高企，经营现金流持续恶化，最终无法足额兑付 2025 年末 到期的 1.049 亿元可转债，构成实质性违约。深圳市中装建设集团股份有限公司 作为地产链深度绑定企业，受下游房企暴雷影响，项目回款停滞、应收账款与合 同资产高企且减值压力剧增，叠加建筑装饰行业需求放缓，主业持续萎缩。同时， 公司 2017-2021 年通过内部承包项目按自营核算虚增利润超亿元，信息披露违规 遭监管重罚并被实施 ST，市场信任崩塌致融资渠道全面冻结。此外，公司主要 银行账户被冻结、涉诉及被执行案件较多，2024 年至 2025 年持续亏损，经营现金流持续失血，2025 年 8 月“中装转 2”可转债违约，最终进入破产重整程序。 鄱阳县众汇照明材料股份有限公司所属 LED 照明行业竞争加剧、产品价格下滑 叠加原材料成本上升，使公司营收和利润持续萎缩，应收账款高企且回款困难， 经营现金流长期为负。同时，公司资产负债率攀升至 114%，货币资金枯竭，短 期债务压力巨大。此外，母公司被 ST 后市场信心崩塌，银行授信收紧、债券融 资停滞，公司只能依赖高成本短期资金维持运营，最终因流动性彻底断裂而无法 兑付 480 万元私募可转债本息，形成实质性违约。

（五）保险行业“零违约”纪录被打破，房地产行业风险持续出清

从违约主体行业属性来看，2025 年违约主体分散于 9 个行业，首次出现保 险行业企业违约，此外，房地产管理和开发行业仍然最多（3 家），占比 23.08%， 占比较去年（28.57%）继续下降。从展期主体的行业属性看，房地产行业有 2 家， 较上年减少 1 家，另有 2 家建筑与工程行业企业违约。

中国保险业“零违约”纪录被打破，天安财产保险股份有限公司（以下简称 “天安财险”）和天安人寿保险股份有限公司（以下简称“天安人寿”）分别于 2025 年 9 月 30 日和 12 月 29 日公告，无法按期兑付其 2015 年发行的次级资本补充 债券本息，我国债券市场首次出现保险行业实质性违约。其违约是多重内外部因 素叠加的结果，一方面，天安财险和天安人寿作为“明天系”核心成员，大股东 通过关联交易长期占用资金、违规干预经营，治理结构严重失灵；同时公司理财 型业务盲目扩张、资产负债期限错配，叠加高风险资产投资亏损，持续侵蚀资本， 形成巨额隐性风险。另一方面，在宏观经济持续处于低利率环境下，资产端收益 持续下滑，而负债端高预定利率保单成本刚性，导致利差损不断恶化。此外，“偿 二代二期工程”等监管政策趋严，大幅收紧资本认定标准，使原本被掩盖的资本缺口暴露无遗，加之 2020 年被监管接管后业务停滞、2025 年牌照被吊销，公司 彻底丧失持续经营能力和现金流来源，最终触发违约。

从房地产行业来看，2025 年，国内房地产市场延续深度调整，整体处于筑底 阶段，销售、投资及新开工等指标继续下滑，商品住宅广义库存虽在政策推动下 有所去化，但仍处高位，尤其三四线城市去化压力突出。中央以“系统性去库存” 和“构建发展新模式”为核心导向，通过全面取消限购限贷、降低购房成本、扩 大保障房“收储”、推进“三大工程”及设立纾困基金等多维度政策托底，但政 策效果结构性分化明显，核心城市阶段性企稳，非核心区域持续承压。行业融资 环境边际改善但信用分层加剧，投资者风险偏好下降。在此背景下，房地产行业 信用风险持续释放，本年度新增 3 家违约房企，分别是广州富力地产股份有限公 司、奥园集团有限公司和正荣地产控股股份有限公司，三家均早在 2022 年出现 境外违约或境内展期等信用风险暴露，整体来看对市场冲击有限。此外，2025 年 新增 2 家展期房企分别为万科企业股份有限公司（以下简称万科）和正兴隆房地 产（深圳）有限公司，其中万科作为行业龙头企业，其展期备受市场关注。在行 业深度调整下，万科销售回款疲软、经营性现金流恶化，叠加偿债高峰集中与再 融资渠道收窄，大股东深圳地铁持续输血后支持能力接近上限，短期流动性缺口 难以通过自身经营或外部融资弥补，而宏观层面房地产政策托底效果不及预期、 市场信心脆弱进一步加剧资金压力，最终迫使万科启动展期以争取现金流缓冲。 2025 年 11 月 26 日万科首次就 20 亿元中票发起展期流程，12 月 10 日、12 月 22 日两轮核心展期方案因无首付、增信不足遭债权人否决，仅宽限期延长至 30 个 交易日（2026 年 1 月 28 日）获通过，随后万科在 2026 年 1 月推出第三版方案， 增加 40%本金首付、10 万元固定兑付与项目应收账款质押等增信条款，与债权 人持续拉锯博弈，1 月 20 日，万科发布公告称，“21 万科 02”2026 年第一次债 券持有人会议决议议案四“关于调整‘21 万科 02’回售部分债券本息兑付安排、 增加固定兑付安排、提供增信措施的议案”通过。另有两家建筑与工程行业企业 展期，分别为欣捷投资控股集团有限公司和腾越建筑科技集团有限公司，其中腾 越建筑科技集团有限公司为碧桂园地产集团有限公司的全资附属公司，其财务状 况与碧桂园集团深度绑定。2025 年，碧桂园启动境内外债务重组，腾越建筑作为 境内 9 笔债券发行人之一，同步纳入整体纾困框架。

（六）城投净融创历史新低，非标、商票风险事件持续发生

2025 年，城投行业延续化债与发展并重的政策思路，在高压监管基调保持 不变的同时，通过多工具协同支持与系统改革推动债务风险从被动处置向主动化 解转变。具体来看，一是全力化解存量风险。2025 年，财政支持力度持续加码，靠前使用化债额度、两个“5000 亿”（新型政策性金融工具、债务结存限额）等 多政策工具协同发力，为化解存量债务提供多维度支持；二是监管严格控制新增。 中央及地方持续健全全链条债务风险管控机制，通过监测体系升级与审核标准收 紧严防新增；2025 年 11 月财政部成立债务管理司，整合债务管理链条，进一步 推动债务的全过程监管。此外，财政部年内两次公开通报隐性债务问责案例，持 续强化“终身问责、倒查责任”的纪律高压。三是推动融资平台退出和市场化转 型。年初“99 号文”明确重点省份退出标准，加速推动城投企业退平台进程，在 平台数量与债务规模压降的基础上，着力引导其开展市场化经营，系统构建可持 续发展的新模式。在此背景下，城投债供给持续收紧，净融资缺口进一步扩大。 2025 年，全国城投债发行规模 3.65 万亿元，同比下降 4.04%，净融资流出规模 达 6167.24 亿元，同比扩大 14.24%，除 2 月外，其余月份均为净流出状态。

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