2026年城投行业信用风险展望：城投企业加速出清，债务化解与产业转型双轨并行

行业供给能力分析

2025 年，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力特征，“十五五” 规划建议明确提出要统筹推进地方政府债务等风险有序化解，地方政府债务问 题的定位已从“局部风险管控”升级为“事关全局的系统性工程”，城投企业需 加快转型步伐。 2025 年是“十四五”规划收官之年，国务院总理李强 3 月 5 日在政府工作 报告中指出要高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局 打牢基础，其中稳妥化解地方政府债务风险为 2025 年重点工作之一。2025 年以 来，地方政府债务风险化解延续前期严基调、实举措、强有力特征，监管部门在 债务风险化解、稳定房地产市场以及稳定宏观经济发展等方面政策频出。 2025年1月，中国人民银行工作会议指出继续做好金融支持化债工作。3月， 政府工作报告指出坚持在发展中化债、在化债中发展，拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖 欠企业账款等。2025 年以来，浙江发行用于收购存量商品房的专项债，湖南省人 大常委批准发行专项债用于解决拖欠企业账款问题，政策的逐步落地，为城投企 业化债工作提供了一定支持。随后，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布公司债券发行上市审核重点关注事项，对地方政府融资平台在经营过程中暴露的 资产流动性弱、利润对政府补助依赖程度高、互保、通过贸易业务做大营业收入 规模等问题做出约束，倒逼地方政府融资平台整改以适应融资要求。2025 年 5 月，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人共 同对“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”进行介绍，金融政策组合拳的出台落 实了降准及降息方案，释放了稳增长、稳房地产、稳市场等积极信号，此举有利 于进一步稳定房地产及各地土地市场，为各地政府及城投企业盘活存量土地、消 化存量房地产项目及商品房提供前提条件。

2025 年 7 月，中央政治局会议提出要“积极稳妥化解地方政府债务风险， 严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，城投企业进入出清 倒计时。8 月，中共中央、国务院发布《关于推动城市高质量发展的意见》，其 中明确指出要建立可持续的城市建设运营投融资体系，加快融资平台改革转型， 坚决遏制新增地方政府隐性债务，进一步明确城投企业需加快剥离政府融资功能， 从传统政府融资平台转变为城市综合运营服务商或产业投资平台。2025 年 10 月， 党的二十届四中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五 个五年规划的建议》中明确提出要统筹推进地方政府债务等风险有序化解，意味 着中央对地方政府债务问题的定位已从“局部风险管控”升级为“事关全局的系 统性工程”，化解债务不再仅仅是缓解地方财政压力，更是实现“高质量发展和 高水平安全良性互动”的前提，直接关系到经济社会的整体稳定。2025 年 12 月 召开的中央经济工作会议中，首次明确提出“多措并举化解地方政府融资平台经 营性债务风险”，债务化解将逐步从地方政府隐性债务化解延伸至市场主体经营 性债务化解，体现了“全面化债、精准化债、长效化债”的政策导向。

行业需求匹配能力分析

从需求端来看，依靠大规模举债进行城市开发建设的模式已经基本结束，城 投公司更多地依托当地产业优势转型发展。但各区域之间财政实力、负债水平差 距较大，东部沿海城市财政实力强，城投公司更能充分挖掘资本和人才优势满足 转型需求；而中西部区域财政压力大、债务负担重，迫切的转型需求受到债务压 力管控的严格限制，不同区域城投公司在发展与化债之间的聚焦点出现差异。

2.1 区域经济环境

2025 年，我国经济平稳运行，国民经济发展态势良好，稳增长政策效应不 断显现，但投资对经济的拉动作用减弱，房地产开发投资继续下降；财政收支方 面，2025 年，全国一般公共预算收入同比小幅下降，前三季度全国各省份之间 一般公共预算收入规模及增速差异仍较大；各省之间地方政府负债水平差距较 大，部分省份已率先退出债务高风险省份，化债取得阶段性进展；2026 年，货 币政策适度宽松，财政政策更加积极，积极的财政政策将进一步加大财政赤字， 预计我国地方政府债务余额仍将保持较快增长。 稳增长政策效应的不断显现：面对复杂的国内外经济环境，2025 年，我国 经济平稳运行，主要经济指标增速处于合理区间，国民经济发展态势良好。经初 步核算，2025 年，我国实现国内生产总值 140.19 万亿元，按不变价计算同比增 长 5.0%，达到全年国内生产总值增长 5.0%的经济增长目标，其中第一产业增加 值 9.33 万亿元，同比增长 3.9%，第二产业增加值 49.97 万亿元，同比增长 4.5%， 第三产业增加值 80.89 万亿元，同比增长 5.4%。分省份看（含自治区与直辖市， 下同），广东省与江苏省 GDP 总量超 14 万亿元，山东省 GDP 总量超 10 万亿元， 各省份 GDP 均保持正增长。

投资对经济的拉动作用减弱，房地产开发投资继续下降：2025 年，全国固 定资产投资（不含农户）48.52 万亿元，同比下降 3.8%，其中分领域看，工业投 资同比增长 2.6%，工业投资驱动效应凸显；基础设施投资（不含电力、热力、燃 气及水生产和供应业）同比下降 2.2%，房地产开发投资下降 17.2%；伴随着大规 模设备更新政策显效发力，设备工器具购置投资增速始终保持 10%以上。从各省 份看，2025 年 1～9 月，18 个省份固定资产投资增速高于全国平均增速，其中西 藏、北京增速分别为 18.6%和 9.0%，在“两重”政策推动之下，重点领域投资增 长较快，推动传统产业转型升级；但同时，13 个省份的固定资产投资为负增长， 多数省份房地产开发投资完成额增速仍为负。

区域差异较大，政府性基金预算收入仍面临较大的不确定性：2025 年，全 国一般公共预算收入 21.60 万亿元，同比下降 1.7%。2025 年前三季度全国一般 公共预算收入 16.39 万亿元，同比增长 0.5%；从各省一般公共预算收入规模及 增速来看，2025 年前三季度，全国各省份之间一般公共预算收入规模及增速差 异仍较大，收入规模超过 6,000 亿元的省份集中在华南以及华东地区，除陕西、 山西、内蒙古和青海之外，其余省份增速均为正，20 个省份增速较去年同期有所 增长。2025 年前三季度，全国一般公共预算支出 20.81 万亿元，同比增长 3.1%， 除天津和浙江外，全国共 29 个省份一般公共预算支出为正增速。此外，由于房 地产市场低迷，房地产开发企业拿地意愿下降，2025 年，全国政府性基金预算收 入同比下降 7%。随着扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计 2026 年全国 一般公共预算收入将继续保持平稳，受制于土地市场回暖进度，政府性基金预算 收入仍面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。

地方政府负债水平差距大，部分省份化债取得阶段性进展：近年来，全国地 方政府债务规模持续增长，从全国各省地方政府负债率看，各省之间地方政府负 债水平差距较大，个别省份地方政府负债率很高。2025 年末，地方政府负债率 （债务余额/GDP）为 39.11%，较 2024 年末的地方政府负债率 35.24%进一步增 加；2024 年末，全国 21 个省的地方政府负债率高于全国地方政府负债率水平， 其中，吉林、甘肃、海南、黑龙江、新疆、云南的地方政府负债率高于 50.00%， 青海省、贵州省和天津市地方政府负债率分别为 90.45%、77.37%和 74.36%。对 前述省份的地方政府债务风险需要特别关注。2025 年 1 月“99 号文”明确地方 政府退出重点省份的条件，2025 年以来，内蒙古、宁夏、吉林已符合退出债务高 风险省份的条件，其中内蒙古已率先退出，化债取得阶段性进展。 2025 年，全国人大批准安排新增地方政府债务限额 5.20 万亿元，其中专项 债务额度 4.40 万亿元；2025 年 10 月，中央财政从地方政府债务结存限额中安 排 5,000 亿元下达地方，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投 资项目债务、消化政府拖欠企业账款、以及精准支持扩大有效投资。2025 年，全 国发行新增地方政府债券 5.38 万亿元，其中专项债券 4.61 万亿元，全国发行再 融资债券 4.93 万亿元，根据 Wind 数据整理，其中特殊再融资债券 2.31 万亿元， 完成全年 2 万亿元额度。融资成本方面，2025 年，地方政府债券平均发行利率 1.97%，同比下降 0.32 个百分点。整体来看，2025 年隐债置换进度快，地方政府 债券是我国化解地方政府隐性债务，缓解地方经济财政压力的有力举措，同时也 是扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段。

2025年12月中央经济工作会议在财政与地方债务方面的任务部署，2026年， 将延续积极财政政策基调，加大逆周期和跨周期调节力度，通过适度赤字安排、专项债优化使用、税收政策进一步调整等，多措并举为明年经济平稳运行提供坚 实支撑。同时，财政部提前下达 2026 年新增地方政府债务限额，货币政策适度 宽松，财政政策更加积极，预计 2026 年，我国地方政府债务余额仍将保持较快 增长，在经济转型的大背景之下，高技术制造业或将继续保持高速发展，但同时 需关注新兴产业的孵化、成果产出以及对我国经济的实际推动效果。

2.2 城投债务压力

2026 年底前到期债券规模较大，其中主体信用等级为 AA+城投企业占比最 大，重点省份中重庆、天津城投债年内集中到期压力相对较大，需关注债券续发 情况。 截至 2026 年 1 月 13 日，根据 Wind 行业分类，城投债余额合计 99,337.74 亿元，其中 2026 年末前到期的城投债券金额合计 24,137.30 亿元，到期规模较 大，占存量城投债的比重 24.30%。

2026 年底前到期债券中 AA+城投企业占比最大，为 11,298.01 亿元1，其次 为 AA 及 AAA 城投企业，到期债券规模分别为 7,222.05 亿元和 5,407.38 亿元。 AA 以下信用等级城投债到期规模 156.66 亿元，主要分布区域为江苏省、浙江省、 四川省等。

从各省份来看，2026 年底前江苏省城投债到期规模最大，重点化债省份中 重庆、天津集中到期压力相对较大。同期，其他省份中，浙江省到期债券规模为 3,661.32 亿元；湖北省、湖南省、四川省、安徽省、重庆、江西省和山东省到期 债券规模均在 1,000～1,500 亿元之间。从重点化债省份来看，重庆、天津到期 债券规模位于前两位，分别为 1,126.38 亿元和 822.59 亿元，城投债 2026 年内 集中到期压力相对较大，需关注债券续发情况。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）