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兴业银行（601166）研究报告：“商行+投行”赛道领先，配置机会已现。年初以来，股份行信贷投放疲弱，叠加地产风险仍存，零售需求受疫情 压制，市场对股份行基本面预期悲观。兴业银行也经历了大幅杀估值， 目前已进入配置区间。短期逻辑，兴业银行信贷投放好于股份行同业； 市场对地产风险预期过于悲观，兴业银行实际情况可能好于市场预期； 经济复苏下零售修复确定性较强。长期逻辑，当前估值远未反映出“商 行+投行”战略价值，当前不到 0.7X 的 PB 与持续改善的 ROA 不匹配。

银行业综合化经营趋势下，兴业银行“商行+投行”核心竞争力突出。 兴业银行是唯一一家将“商行+投行”明确定位为发展战略、路径规划 最为清晰的股份制银行，最早可追溯至 2010 年。吕家进董事长上任后 在坚持“一张蓝图绘到底”的基础上，推动实施科技、零售、企金三大 条线组织体系改革，释放更强劲的发展动能。此外，兴业银行是同业中 银行作为母公司控股的金融牌照最全的银行，展现出强大的战略执行 力。更重要的是，价值重塑后的同业金融全面融入“商行+投行”格局 中，奠定渠道先发优势，成为兴业银行在大财富管理时代的王牌。

“商行+投行”引领下，绿色银行、财富银行、投资银行三张名片愈擦 愈亮。绿色银行保持行业标杆地位，借助“商行+投行”模式搭建多层 次、广覆盖的绿色金融综合服务体系，绿色资产综合收益良好。财富银 行着力产品创设和渠道建设，充分发挥资产端和同业端优势，打通财富 管理“资产构建-产品创设-产品销售”循环价值链。投资银行顺应金融 发展趋势不断提升表外非传统融资占比，持续向财富管理板块输送优质 资产。总体而言，“轻资本、轻资产、高效率”转型成效显著。

2017 年以来，兴业银行 ROE 受去杠杆拖累，但 ROA 保持回升。“商 行+投行”核心在于引导表内做精做细、表外做大做强，这在业务规模、 综合收益、资产质量上均有所体现。（1）表内息差回升，主要贡献来自 负债结构改善，未来负债重点工作在于稳定性强、成本低的结算性存款 的增长；（2）表外投行、资管、财富业务做大做强，驱动非息收入占比 提升；（3）通过“商行+投行”切入优质赛道，优化信贷结构，资产质 量大幅改善，信用成本表现优于同业且存在进一步下行空间。三重因素 将支撑 ROA 继续回升，ROE 跟随 ROA 趋势，步入改善通道。