2025年中金公司：合并助力打造一流投行，整合开启价值重估之路

短期：并购流程复盘

（一）上市券商并购流程复盘

在新“国九条”等政策指引下，证券行业正迎来以“培育一流投行”为核心的并 购重组浪潮。本次选取浙商证券收购国都证券、国联证券收购民生证券、国泰君安 收购海通证券及尚在审核阶段的湘财股份收购大智慧四个代表性案例，通过复盘机 构从启动并购方案、预案披露到监管审核的完整流程，梳理各关键节点的市场表现 规律，可为后续分析合并流程中的中金公司价值释放以及其他潜在并购案例提供参 照。

（二）并购关键节点的市场表现

券商并购全周期内股价累计显著上行：券商在并购事件启动、经历两次监管审 核批复到公告完成并购的全周期流程中，股价呈现持续累计上涨态势，市场对并购 整合带来的规模扩张、协同效应等预期表现出积极反应。浙商证券收购周期内累计 上涨20.63%，跑输板块7.86pct；国联证券收购周期内累计上涨13.11%，跑赢板块 0.9pct；国泰君安证券收购周期内累计上涨15.84%，跑输板块16.17pct。 复牌后短期强势领涨：涉及停牌的券商在复牌首日普遍呈现一字涨停走势，且 复牌后7个交易日内收获较高涨幅，跑赢证券板块指数。国联证券复牌当日涨幅 10.04%，跑赢板块12.24pct；7个交易日内累计涨幅11.38%，跑赢板块12.38pct。国 泰君安证券复牌当日涨幅10%，当日证券板块跌幅近10%，跑赢板块20pct；7个交 易日内累计涨幅37.89%，跑赢板块44.7pct；海通证券复牌当日涨幅10.03%，7个交 易日内累计涨幅52%，跑赢板块50pct。湘财股份复牌当日涨幅10%，跑赢板块 11.88pct；7个交易日内累计涨幅27.87%，跑赢板块38pct。

监管审核节点间走势分化：在并购启动至第一次监管审核期间，股价上涨节奏较快，市场情绪及资金推动作用突出；从第一次监管审核至第二次监管审核阶段， 股价上涨态势略有放缓，呈现微幅上行特征，反映出市场对监管进展的观望情绪及 预期消化过程。浙商证券公告至受理阶段累计下跌1.05%，受理至批复阶段累计上涨 22.49%。国联证券复牌至上交所审核通过期间累计上涨30.78%，上交所审核通过至 证监会批复同意期间累计上涨9.76%；批复同意到公告完成过户涨幅5.03%。国泰君 安证券复牌至上交所审核通过期间累计上涨20.34%，上交所审核通过至证监会批复 统同意期间累计上涨0.28%；批复同意到公告完成换股累计上涨4.62%。湘财股份复 牌至上交所受理申请期间累计上涨78.81%。

券商并购全周期估值整体抬升：并购行为启动后估值有所提升，复牌后估值呈 现短期小幅上涨，公告并购完成节点带来估值高峰。浙商证券公告完成收购时PB达 2.13x，高出证券指数0.54x；国联证券完成收购时PB达2.16x，高出证券指数0.55x； 国泰君安证券公告完成换股PB达2.08x，高出证券指数0.52x；湘财股份在公告并购开始后估值也有明显上涨，上交所受理审请当日PB达2.88x，高出证券指数1.34x。 此外，并购完成后需关注后期预期兑现，并购后由于净资产增加和市场预期回归理 性，估值有所回落。

（三）中金整合流程展望

中金公司本次并购为“汇金系”券商整合的标志性事件，复牌后仍待监管审核 及交易审计工作完成、董事会、股东大会审议交易报告及未决事项。 12月17日晚，公司发布吸收合并交易预案。充分考虑市场估值及买卖方利益， 东兴证券A股股东每1股换0.4373股中金公司A股，信达证券A股股东每1股换0.5188股中金公司A股，中金A/信达/东兴的换股价分别为36.91元/19.15元/16.14元，换股 溢价率分别为0%/0%/26%； 附有价格调整机制，信达/东兴的现金选择权分别为 17.79元/13.13元，中金A/H的收购请求权价格为34.8元/18.86港元，均为定价基准日 前1个交易日的股票收盘价，为个股股价交易提供“安全垫”。 预计中金公司复牌后股价短期上涨，停牌期间市场对“汇金系”整合带来的规 模效应、业务协同预期已充分积累，复牌后将集中释放。参考同类券商并购复牌表 现，复牌后3-7个交易日内股价较大概率持续上涨；PB估值有望小幅抬升。首次监管 审核前后持续推动上涨，进入第一次与第二次监管审核间隙期后，市场对监管进展 的观望情绪升温，股价上涨节奏将明显放缓，逐渐回归重组后的基本面定价。

长期：中金公司加速建设一流投行

（一）客户基础壮大，区域网络互补

1、中金财富管理业务：买方投顾转型成效显著，客户基础深厚

中金公司在财富管理领域构筑了扎实且高质量的客群基础。其服务网络广泛覆盖了 对国民经济与资本市场具有重要影响力的大型企业、优质成长型企业、专业机构投 资者以及持续扩容的高净值财富客户群体，形成了显著的客户资源优势。截至2025 年9月，中金财富APP月活用户达338万，体现了卓越的客户粘性与数字化转型成效。 2025年上半年，公司财富管理客户总数增至939万户，同比增长21%；客户账户资产 总规模突破3.4万亿元，同比增长23%，户均资产高达36万元/户，客群质量优势突出。 同时，公司持续深化以买方投顾为核心的资产配置服务能力，通过创新产品与服务 模式，有效满足了客户多元化的资产配置需求，积极引导长期资金入市。截至2025 年6月末，中金财富管理产品保有规模已接近4000亿元，其中代表业务转型深度的买 方投顾产品保有规模持续提升至约1000亿元，在总保有规模中占比提升至25%。

2．东兴信达作为老牌券商，合并后有望实现渠道互补、区域深化与服务升级

东兴证券与信达证券的财富管理业务具有深厚基础与转型动能。东兴证券收购了闽 发证券的证券类资产，于2008年正式成立。据易观千帆数据，截止25年10月底，东 兴证券旗下“东兴198”APP月活用户达69万；公司持续推进买方投顾转型，通过打 造“金海棠智能投顾平台”构建数字化服务生态，赋能分支机构。截至2025年6月末， 其基金投顾保有规模同比大幅增长55%，较2024年末增长近215%，累计服务客户约 3万户。信达证券整合汉唐证券、辽宁证券的有效营业网点、客户资源和业务牌照， 于2007年正式成立。据易观千帆数据，截止25年10月底，信达天下APP月活数为119 万人。公司持续推动金融产品研究评价体系及产品投后管理体系建设，丰富金融产 品供给，提升售后服务效率；同时顺应指数化投资趋势，大力发展ETF业务，为投资 者提供高效、多元的资产配置解决方案，金融产品保有规模保持稳定。 中金公司具有并购整合经验，财富管理领域整合赋能体系成熟。2016年11月，中 金公司与中央汇金签订股权转让协议，受让中国中投证券有限责任公司（中投证 券）股权。2017年3月交易完成，整合后中金公司成功补齐零售短板，客户数量和 AUM（资产管理规模）显著增长，实现了零售经纪网络和财富管理能力的互补，形 成了 “高-中-低端”客户全覆盖。2019年7月，中投证券更名“中国中金财富证券 有限公司”，中金财富立足内部资源，打造了全链条、立体化、一站式的“产品与 解决方案”，提供国际水准的产品配置服务、创新高效的交易服务、多元化的资本 金服务以及中金公司一体化综合服务。

（二）资本实力显著增强，打开杠杆提升空间

1．资本实力大幅增强

合并后净资产排名提升，资本实力增强。截止25Q3，中金公司净资产为1178亿 元，位居行业第9位。信达证券为272亿元，位居行业第27位，东兴证券为296亿 元，位居行业25位。合并后净资产达到1746亿元，提升5名至行业第四，高于银河的1524亿元、申万的1395亿元。

2．三家杠杆水平、风控指标的对比及展望

中金公司历史上凭借高效用表能力，能够维持较高杠杆水平。2015年以来，中金/ 信达/东兴的剔除代理款项后杠杆倍数平均为5.4x/3.5x/3.3x，中金公司杠杆水平高 点为2021年的6.5x，当前距历史高点仍有较大的提升空间。信达、东兴历史上杠杆 水平均较为平稳。 合并后风控指标更为宽松，打开用资空间。截止25Q3，三家券商的风险覆盖率、 流动性覆盖率、净稳定资金率较预警值均有较大差距。对比来看，中金公司的净稳 定资金率为139%，较为接近预警值（120%），显著低于信达证券的183%、东兴 证券的165%，合并后公司有望释放可用稳定资金空间，节省资本成本。 结合ROE来看，中金公司历史上凭借较优杠杆能力ROE具有显著优势，但自2022 年缩表以来ROE有所下滑。从杜邦分析视角来看，信达证券的ROA、净利润率近 年来高于中金、东兴，信达、东兴的盈利弹性较强。合并后有望通过发挥协同效 应，立足资本实力及扩表能力推动ROE有所提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）