2025年城投行业中期信用风险展望：城投企业进入出清倒计时，转型效果需持续关注

宏观与区域经济环境

2025 年上半年，我国经济运行总体平稳、稳中有进，主要经济指标增速处于合理区间， 国民经济发展态势良好；随着稳增长政策效应的不断显现，预计未来，消费对经济发展的基础 性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化。 面对复杂的国内外经济环境，2025 年上半年，我国经济运行总体平稳、稳中有进，主要经 济指标增速处于合理区间，国民经济发展态势良好。经初步核算，2025 年上半年，我国实现国 内生产总值 66.05 万亿元，按不变价计算同比增长 5.3%，初步达到全年国内生产总值增长 5.0% 的经济增长目标，其中第一产业增加值 3.12 万亿元，同比增长 3.7%，第二产业增加值 23.91 万亿元，同比增长 5.3%，第三产业增加值 39.03 万亿元，同比增长 5.5%。分省份看（含自治 区与直辖市，下同），全国 31 个省份中，广东省与江苏省 GDP 总量超 6 万亿元，20 个省份 GDP 增速高于全国平均水平，24 个省份增速高于全年经济增速目标。随着稳增长政策效应的不断 显现，2025 年上半年全国各地经济实力继续增强，GDP 均保持正增长。

2025 年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长 6.4%，比 2024 年全年加快 0.6 个百分 点，工业生产继续平稳增长，供给端持续恢复。分行业看，2025 年上半年，制造业增加值同比 增长 7.0%，其中装备制造业以及高技术制造业增加值增长较快，同比分别增长 10.2%以及 9.5%， 比上年全年增速分别加快 2.5 个百分点以及 0.6 个百分点，在“两新”政策的不断推动和高质 量发展的背景下，全国装备制造业发展态势良好，以新能源汽车、工业机器人等为代表的新质 生产力加快培育，发展迅速。分省份看，2025 年上半年，全国 31 个省份规模以上工业增加值 均呈现正增长，22 个省份规模以上工业增加值增速高于全国平均水平，增速超过 9%的省份有 5 个，主要分布在我国西南及西北地区。同期，全国社会消费品零售总额 24.55 万亿元，同比增长 5.0%，比一季度加快 0.4 个百分点，在多举措促进服务消费高质量发展支持下，扩内需、 促消费的政策效果继续显现，其中，限额以上单位家用电器和音像器材类同比增长 30.7%、文 化办公用品类同比增长 25.4%、通讯器材类同比增长 24.1%、家具类商品零售额同比增长 22.9%。 2025 年上半年，最终消费支出对经济增长贡献率为 52.0%，拉动 GDP 增长 2.8 个百分点，消费 对经济增长的拉动作用较 2024 年有所增长，对经济发展的基础性作用进一步巩固。在美国关 税逐步落地的情形之下，内需扩大或将对我国经济增长带来更强的带动作用。与消费提振对应 的是居民收入的平稳增长，2025 年上半年，扣除价格因素的全国居民人均可支配收入实际增 长 5.4%，与当期 GDP 增长基本同步。

固定资产投资方面，2025 年上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.87 万亿元，同比 增长 2.8%，其中分领域看，基础设施投资同比增长 4.6%，制造业投资同比增长 7.5%，房地产 开发投资下降 11.2%。从各省份看，2025 年上半年，16 个省份固定资产投资增速高于全国平 均增速，其中西藏、内蒙古、北京、新疆及宁夏 5 个省份增速超过 10%，在“两重”政策推动 之下，全国固定资产投资增速或将进一步增长。但同时，8 个省份的固定资产投资为负增长。 房地产开发投资方面，2025 年上半年，全国房地产开发投资 4.67 亿元，多数省份房地产开发 投资完成额增速仍为负。值得关注的是，2025 年上半年 16 个省份房地产开发投资完成额增速 较 2024 年全年投资增速有所增长，在供需两端双向调节的政策下，房地产行业有望继续延续 止跌回稳态势。 国际贸易方面，2025 年以来，受地缘政治、地区冲突以及关税等影响，国际贸易市场变乱 交织，在积极提振内需，扩大国内市场消费的同时，我国积极采取措施稳定对外贸易，继续维 持国际贸易对我国经济的拉动作用。2025 年上半年，我国货物进出口总额 21.79 万亿元，同 比增长 2.9%，出口 13.00 万亿元，同比增长 7.2%，其中对共建“一带一路”国家和地区的出口同比增长 4.7%。从进出口商品主要国别看，我国对东盟以及欧盟的货物进出口总额分别为 3.67 万亿元和 2.82 万亿元，对共建“一带一路”国家和地区的货物进出口总额为 11.29 万亿 元，多元化对外贸易格局正在逐步形成，在复杂多变的国际贸易形势下，有利于我国经济保持 一定韧性。

2025 年以来，在全球贸易保护主义快速升温，国内经济结构调整尚未完成，有效需求尚未 完全复苏的形势之下，上半年，各项宏观政策持续发力显效，我国经济开局良好，呈现出强大 的发展动力与韧性，我国经济长期向好的基本面未发生变化。预计未来，我国将继续坚持更加 积极的财政政策与适度宽松的货币政策，强化跨周期与逆周期调节，加强财政政策和货币政策 的协调配合。在消费方面，国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下，消费对经济增长的拉 动作用或将增强，预计未来，内需动能增强，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固；在进 出口方面，特朗普政府关税政策的逐渐落地，或将会对我国进出口贸易造成一定影响，但在多 元化贸易结构的影响之下，“一带一路”、拉丁美洲及非洲等新兴市场的开拓可以实现一定程 度的对冲；在投资方面，我国制造业恢复迅速，高技术制造业发展态势良好，预计未来，在经 济转型的大背景之下，高技术制造业或将继续保持高速发展，但同时需关注新兴产业的孵化、 成果产出以及对我国经济的实际推动效果。 财政收支方面，2025 年上半年，全国一般公共预算收入同比有所下降，全国各省份之间 一般公共预算收入规模及增速差异仍较大；全国一般公共预算支出有所增长；主要受房地产市 场低迷，房地产开发企业拿地意愿下降影响，全国政府性基金预算收入同比继续下降；随着扩 内需、促消费等政策相互配合作用下，预计 2025 年下半年全国一般公共预算收入将继续保持 平稳，政府性基金预算收入仍面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 2025 年上半年，全国一般公共预算收入 11.56 万亿元，同比下降 0.3%，其中税收收入 9.29 万亿元，同比下降 1.2%，非税收入 2.27 万亿元，同比增长 3.7%。从各省一般公共预算收入规 模及增速来看，2025 年上半年，全国各省份之间一般公共预算收入规模及增速差异仍较大，收 入规模超过 4,000 亿元的省份集中在华南以及华东地区，除陕西、山西和青海之外，其余省份 增速均为正，17 个省份增速较去年同期有所增长。2025 年上半年，全国一般公共预算支出 14.13 万亿元，同比增长 3.4%，除广东、浙江、陕西、江西及黑龙江外，全国共 26 个省份一般公共 预算支出为正增速。

2025 年上半年，全国政府性基金预算收入 19,442 亿元，同比下降 2.4%。分中央与地方 看，中央政府性基金预算收入2,173亿元，同比增长4.8%；地方政府性基金预算本级收入17,269 亿元，同比下降 3.2%，其中国有土地使用权出让收入 14,271 亿元，同比下降 6.5%，主要系房 地产市场低迷，房地产开发企业拿地意愿下降所致。 随着扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计 2025 年下半年全国一般公共预算收入 将继续保持平稳，受制于土地市场回暖进度，政府性基金预算收入仍面临较大的不确定性，积 极的财政政策将进一步加大财政赤字。 近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势；2025 年上半年，再 融资专项债券发行进度较快，地方政府债券发行成本较 2024 年全年有所下降，再融资债券发 行对存量地方政府债券的成本压降效果得到进一步体现；预计未来，我国地方政府债务余额仍 将保持增长。 近年来，全国地方政府债务规模持续增长，但均控制在财政部要求限额以内，地方政府负 债率（债务余额/GDP）整体呈上升趋势，其中 2024 年地方政府负债率为 35.24%。2025 年 6 月 末，全国地方政府债务余额合计 51.95 万亿元，其中，一般债务 17.17 万亿元，专项债务 34.78 万亿元。

2024 年，我国在新一轮特殊再融资债基础上，打出近年力度最大的“6+4+2”万亿元化债 组合拳，12 万亿元地方化债方案践行在高质量发展中推进债务风险化解。2025 年上半年，全 国发行再融资债券 2.88 万亿元，其中再融资一般债 0.73 万亿元，再融资专项债 2.15 万亿元， 其中特殊再融资专项债 1.80 万亿元，2024 年同期全国发行再融资专项债 0.96 万亿元，再融 资专项债券发行进度较快。发行成本方面，2025 年上半年，地方政府债券发行平均成本 1.92%， 较 2024 年全年 2.29%的发行平均成本有所下降，再融资债券发行对存量地方政府债券的成本 压降效果得到进一步体现。 当前我国内外部形势依然严峻复杂，地方政府债券是我国化解地方政府隐性债务，缓解地 方经济财政压力的有力举措，同时也是扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段，预计未来， 我国地方政府债务余额仍将保持增长。

监管政策

2025 年以来，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力特征，中央政治局会议要 求有力有序有效推进地方融资平台出清，城投企业进入出清倒计时，城投转型进程需持续关 注。 2025 年是“十四五”规划收官之年，国务院总理李强 3 月 5 日在政府工作报告中指出要 高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，其中稳妥化解地 方政府债务风险为 2025 年重点工作之一。2025 年以来，地方政府债务风险化解延续前期严基 调、实举措、强有力特征，监管部门在债务风险化解、稳定房地产市场以及稳定宏观经济发展 等方面政策频出。

2025 年 1 月，中国人民银行工作会议指出继续做好金融支持化债工作。3 月，政府工作报 告指出坚持在发展中化债、在化债中发展，拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元，重点用于投 资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。2025 年以来，浙江发行 用于收购存量商品房的专项债，湖南省人大常委批准发行专项债用于解决拖欠企业账款问题， 政策的逐步落地，为城投企业化债工作提供了一定支持。随后，上海证券交易所和深圳证券交 易所先后发布公司债券发行上市审核重点关注事项，对地方政府融资平台在经营过程中暴露的 资产流动性弱、利润对政府补助依赖程度高、互保、通过贸易业务做大营业收入规模等问题做 出指示，倒逼地方政府融资平台整改以适应融资要求。2025 年 5 月，中国人民银行、国家金融 监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人共同对“一揽子金融政策支持稳市场稳预期” 进行介绍，金融政策组合拳的出台落实了降准及降息方案，释放了稳增长、稳房地产、稳市场 等积极信号，此举有利于进一步稳定房地产及各地土地市场，为各地政府及城投企业盘活存量 土地、消化存量房地产项目及商品房提供前提条件。

2025 年 7 月，中央政治局会议提出要“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性 债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，意味着在剥离城投企业地方政府融资平台职能 的要求之上，进一步对城投企业市场化转型工作提出要求，将妥善处置地方城投企业问题推入 改革深水区，城投企业进入出清倒计时，城投转型进程需持续关注。随着 2025 年以来各项政 策的出台，为各地化债工作及城投行业发展提供了进一步的支持，但在各地的化债工作当中， 仍然出现了违规举债、新增地方政府隐性债务的情况，财政部分别于 4 月以及 8 月通报共 12 起地方政府隐性债务问责典型案例，合计新增地方政府隐性债务超 1,000 亿元，涉及福建、四 川、湖北等多个省市，新增方式主要为企业违规对本应由当地财政资金投资建设的项目进行垫 资、代政府缴纳资金以及向企业借款等。党中央、国务院明确要求对隐性债务问题“终身问责、 倒查责任”，各地应从典型案例中汲取教训，积极稳妥化解地方政府债务风险。

债券融资

2025 年 1～6 月，城投企业债券发行量及净融资规模同比均有所下降；城投债发行仍主要 集聚在东部经济财政实力较强省份，江苏、浙江、山东发行规模较大；高级别城投主体仍是城 投债发行的主力，新发债品种以公司债、中期票据及短期融资券为主，企业债发行规模大幅收 缩；发债期限趋于中长期化。预计 2025 年下半年，在化债工作从过去的应急处置向现在的主 动化解转变的背景下，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将进一步缩减。 按照大公国际的分类标准，2025 年 1～6 月，城投企业1债券发行金额为 1.77 万亿元2，同 比下降 12.86%，城投企业净融资额为-2,958.47 亿元，同比下降 69.06%，发行规模及净融资 均有所下降，城投债供给仍在持续收紧。从各月发行及兑付情况看，2025 年 1～6 月，因受化债政策持续深化、监管审批趋严、延迟或取消发行等因素影响，城投债发行规模有所波动，整 体兑付压力仍比较大，其中 3 月及 4 月是城投债发行及兑付高峰期。从净融资额看，2025 年 上半年，除 2 月外，其余月份城投债均处于净偿还状态，整体净融资缺口相对较大；2025 年 2 月，主要受到期兑付规模相对较小影响，当月城投债净融资额为 379.67 亿元。

2025 年上半年，城投债发行仍主要集聚在东部经济财政实力较强省份，江苏、浙江、山东 城投债发行量仍远超其他省份，合计占城投债发行总规模的比重为 44.56%。湖北、重庆、江西 及河南紧随其后，城投债发行量分别为 978.85 亿元、961.14 亿元、956.09 亿元和 935.23 亿 元。全国大部分省份城投债发行情况同比均有不同程度的下降，其中江苏、浙江、天津同比下 降规模较大，分别下降 1,287.23 亿元、846.64 亿元和 664.05 亿元。从各省净融资额来看， 2025 年上半年，23 个省为净偿还，其中江苏、湖南、浙江和安徽净偿还额较大，分别净偿还 740.31 亿元、420.99 亿元、326.24 亿元、291.96 亿元。除广东省净融入额超过 100 亿元外， 净融入的省份净融入金额均未超过 50 亿元。同期，12 个重点省份净偿还规模合计为 434.28 亿 元，较 2024 年同期有所下降，其中云南及宁夏表现为净融入。

从发债城投企业主体信用评级分布来看，2025 年 1～6 月，各主体信用级别的发债主体发 行规模均同比有所下降，其中 AA+及 AAA 主体发行规模同比下降较多，分别下降 1,608.81 亿 元和 615.57 亿元。从分布上来看，城投债发行仍然集中在 AA+城投企业，AA+主体发行规模占 总发行规模的比重为 52.39%，较 2024 年同期略有下降，但仍保持在较高水平。整体来看，2025 年上半年，高级别城投主体仍是城投债发行的主力，但发行债券规模缩量仍较为明显。

从发行品种来看，2025 年 1～6 月，发行审核趋严背景下，城投企业各类型债券发行规模 均同比有所收缩，发行债券品种仍以公司债（含一般公司债和私募债）、中期票据及短期融资券为主，公司债、中期票据、短期融资券发行规模分别同比下降 4.66%、16.63%、16.48%。受 企业债发行注册职责划转等相关政策影响，企业债发行规模大幅收缩，同比下降 77.29%。

从发行城投债期限结构来看，2025 年 1～6 月，城投债发行期限为 3～5 年(含 5 年）及 5 年以上期限的城投债发行规模合计占比为 51.42%，同比上升 6.26 个百分点，3 年期以上城投 债发行规模占比进一步增加，发债期限趋于中长期化，城投债发行期限的拉长，有利于城投企 业调整债务结构，一定程度上缓解短期偿债压力。

2025 年上半年，在稳增长、一揽子化债政策陆续实施等背景下，城投企业发债数量及净融 资规模同比均有所下降。同时，发债期限趋于中长期化，发债期限结构有所改善。预计 2025 年 下半年，在化债工作从过去的应急处置向现在的主动化解转变以及城投加速转型的背景下，城 投债债务置换持续推进，城投债供给或将进一步缩减。

城投企业财务状况

2024 年，城投企业财务杠杆情况分化，利润总额仍然主要来自其他收益；城投企业经营 性现金流状况有所改善，呈现净流出的城投企业数量占比同比有所下降，筹资性现金流呈现净 流入城投企业数量占比同比有所下降，筹资活动现金流入承压；预计短期内，随着化债政策持 续推进，城投企业经营性现金流状况或将得到进一步改善，但企业整体仍主要依靠再融资置换 到期债务，且对于现金短债比很低的弱资质城投企业，需关注现金短债比很低的弱资质城投企 业流动性压力情况。 从资产负债率看，2024 年末，城投企业资产负债率水平同比上升的占比为 37.43%,其中资 产负债率上升大于 10 个百分点的城投企业为 30 家，同比有所减少，主要为主体级别为 AA 及 以下的城投企业，占比为 66.67%。从资产负债率分布区间看，分布小于 30%的占比上升 0.09 个百分点至 2.12%；30%～50%区间的占比下降 1.23 个百分点至 19.16%；50%～60%区间的占比 下降 0.15 个百分点至 30.40%；60%～80%的区间占比上升 0.72 个百分点至 46.59%；大于 80% 的占比为 1.65%，同比上升 0.68 个百分点。整体来看，2024 年末，62.57%城投企业资产负债 率水平同比下降，但城投企业平均资产负债率较 2023 年末上升 0.65 个百分点，且处于资产 负债率 60%～80%区间的城投企业占比上升，城投企业财务杠杆情况分化。

从盈利能力来看，2024 年城投企业利润总额仍然主要来自其他收益，其他收益占利润总 额比重大于 50%的城投企业数量占比为 60.23%，同比上升 2.01 个百分点。同期，城投企业净 利润亏损企业数量占比同比上升至 4.97%，其中 2.32%为 2024 年由盈利转为亏损企业，0.88% 城投企业亏损超过 5.00 亿元，主要系营业收入偏低、管理费用、财务费用较高、计提减值损 失较多等因素所致；亏损金额进一步扩大的城投企业占比 1.48%，亏损原因主要为核心业务盈 利能力下降、期间费用增加、资产减值等。2025 年 1～3 月，净利润亏损的城投企业占比为 30.90%。 经营性现金流方面，2024 年，经营性现金流为净流出的企业数量占比为 36.71%，同比下 降 6.63 个百分点；经营性现金流由净流入转为净流出的城投企业数量占比为 10.37%，同比有 所下降，城投企业经营性现金流状况有所改善。预计短期内，相关地方化债政策持续推进，城 投企业经营性现金流状况或将得到进一步改善，但仍需关注政策推行进展以及部分获取专项债 资金规模小、难度大的城投企业资金获取情况。筹资性现金流方面，2024 年，筹资性现金流净 流入的城投企业数量占比同比下降 16.48 个百分点至 51.97%，筹资活动现金流入承压。 从有息负债的期限结构看，2024 年末短期有息债务规模占总有息债务比重超过 50%的城投 企业数量占比为 14.59%。从短期偿债压力来看，2024 年末，城投企业现金短债比低于 0.2 倍 的城投企业数量占比较大，为 34.05%，覆盖能力较弱，城投企业面临的短期偿债压力仍较大。 预计短期内，城投企业仍主要依靠再融资置换到期债务，需关注现金短债比很低的弱资质城投 企业流动性压力情况。

债务压力

近半数存续城投债集中在 2025 年到 2027 年到期，2025 年底前到期债券中 AA+城投企业 占比最大，12 个重点省份中重庆、天津城投债年内集中到期压力相对较大，需关注债券续发 情况。 截至 2025 年 7 月 11 日，根据 WIND 行业分类，城投债余额合计 111,532.05 亿元，其中 2025 年末前到期的城投债券金额合计 11,820.53 亿元，占存量城投债的比重 10.60%；存续城 投债集中在 2025 年到 2027 年到期，合计占存量城投债的比重为 49.36%，其中 2026 年到期城 投债占存量城投债的比重为 20.33%。

2025 年底前到期债券中 AA+城投企业占比最大，为 5,087.87 亿元3，其次为 AA 及 AAA 城 投企业，到期债券规模分别为 4,090.57 亿元和 2,492.01 亿元。AA 以下信用等级城投债到期 规模 100.91 亿元，主要分布区域为贵州省、江西省、四川省等。

从各省份来看，2025 年底前江苏省城投债到期规模最大，12 个重点化债省份中重庆、天 津集中到期压力相对较大。同期，其他省份中，浙江省到期债券规模为 1,145.19 亿元；山东 省、湖北省、江西省、安徽省、四川省、湖南省到期债券规模均在 500～1,000 亿元之间。从 12 个重点化债省份来看，重庆、天津到期债券规模位于前两位，分别为 567.87 亿元和 501.61 亿元，城投债 2025 年内集中到期压力相对较大，需关注债券续发情况。

信用水平及信用风险

2025 年 1～6 月，34 家城投企业主体级别发生调整，其中 31 家主体评级上调，3 家主体 评级下调；1 家评级展望下调，同时 11 家城投企业评级展望仍维持负面。湖南省、上海市、 江苏省等区域主体信用等级上调较多，同时评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体主要位 于贵州省，城投企业信用分化进一步加剧。 根据 Wind 公开数据统计，2025 年 1～6 月，34 家城投企业主体级别发生调整，其中 31 家 企业为上调，3 家企业为下调；评级展望方面，1 家城投企业评级展望下调，11 家城投企业评 级展望维持为负面，级别未发生变动。 从主体级别上调情况看，2025 年 1～6 月，各家评级机构的对 31 家城投企业进行主体级 别上调。从主体级别调整分布来看，信用等级从 AA+上调至 AAA、AA 上调至 AA+分别为 15 家和 16 家。从城投企业所属省份来看，评级上调的主体分布为湖南省 5 家，上海市 4 家、江苏省 3 家、浙江省、湖北省、四川省、北京市、安徽省、广东省各 2 家、广西壮族自治区、江西省、 河北省、内蒙古自治区、吉林省、海南省、山西省各一家。主体级别上调理由主要体现在业务 区域专营性很强、无偿受让资产、得到外部支持、新并表公司可为公司业务多元化发展、营业 收入及净利润提供有力支撑，业务规模扩大，业务地位提高，同时资本实力增强等。 从主体级别下调情况看，2025 年 1～6 月，各家评级机构对 3 家城投企业主体级别下调。 从主体级别调整的分布来看，信用等级从 AA 下调至 AA-、AA-下调至 A+的城投企业分别为 2 家、1 家；从城投企业所属省份来看，主体级别下调的主体位于贵州省和云南省。主体级别下 调理由主要体现在新增相关舆情，非受限货币资金对短期有息债务覆盖程度很低，相关资产划 出，职能定位弱化，业务可持续性下降等。

从评级展望来看，2025 年 1～6 月，展望由 AA-/稳定调整为对应级别负面的城投企业为 1 家；11 家城投企业主体级别未发生调整，但评级展望仍维持负面，其中评级维持 AA+/负面、AA/负面和 AA-/负面的城投企业分别为 5 家、2 家、3 家。从城投企业所属省份来看，评级展 望维持负面的主体分布于贵州省 5 家，广西壮族自治区 2 家，云南省、山东省、山西省各 1 家。 评级展望维持负面的理由具体包括新增负面舆情、债务风险防范化解压力仍大，流动性承压明 显，部分项目建设进展放缓，盈利能力下降，再融资能力未有明显改善，筹资活动持续大额净 流出，流动性承压明显等。 2025 年上半年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或 债务管控能力不强的区域，需加强对区域融资环境的关注；发生非标风险事件的主体以无有效 评级和低评级为主；未来仍需关注城投非标违约事件的处置进度以及区域债务风险缓释进程。 根据企业预警通公开数据统计，2025 年 1～6 月，城投非标风险事件共发生 21 例，违约 主体涉及 9 家，非标产品类型涉及信托计划、定向融资和期货资管，其中已违约 11 例，已偿 还 7 例，涉及担保方包含城投的共 4 例。

从区域分布来看，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或 债务管控能力不强的区域，需加强对区域融资环境的关注。2025 年上半年，非标风险事件主 要集中在山东省（8 例）、云南省（5 例）、贵州省（4 例）、陕西省（2 例）、四川省（1 例）、 河南省（1 例）。2025 年上半年，山东省城投非标融资风险事件均涉及在潍坊市 6 例和青岛市 2 例；贵州省 2025 年上半年分别涉及遵义市、黔南布依族苗族自治州独山县、盘州市、安顺市 各 1 例；云南省 2025 年上半年发生非标风险事件 5 例，其中昆明市和红河哈尼族彝族自治州 分别均涉及 2 例，楚雄彝族自治州涉及 1 例。从级别分布来看，2025 年一季度，非标风险事 件涉及的融资主体共 19 家，信用等级分布为无有效级别 16 家，AA 评级 2 家，AA-评级 1 家。 整体来看，2025 年上半年，发生非标风险事件的主体以无有效评级和低评级为主，需关注尾 部城投的非标风险。

2025 年上半年，山东省城投非标风险事件数量与涉及融资主体数量分别为 8 例和 6 个； 违约主体集中于潍坊市和青岛市。潍坊市的经济实力整体位于省内靠前水平，区域内债务衍生 问题相对较多，负面舆情和定融产品发行较多，区域信用环境较差。2025 年 6 月 10 日，山东 省人民政府印发《关于推进财政科学管理的意见》，山东省将严格落实一揽子化债方案，确保2028 年年底前存量隐性债务“清零”，持续保持高压监管态势，将不新增隐性债务作为铁的纪 律，坚决防止边清边增，“一企一策”制定融资平台改革转型方案，坚决剥离融资平台政府融 资功能，推动融资平台加快构建现代企业制度，逐步转型为独立市场主体。 2025 年上半年，云南省城投非标风险事件数量与涉及融资主体数量分别为 5 例和 6 个； 云南省经济发展不平衡，财政自给率较低，对中央财政转移支付的依赖较大，地方政府债务规 模处于全国中上游，同时经济总量与一般公共预算收入处于中下游水平，近年来债务问题凸显。 根据《关于云南省 2024 年地方财政预算执行情和 2025 年地方财政预算草案的报告》，云南省 2025 年计划聚焦重点领域，着力防范化解政府债务风险，严格落实政府法定债务本息还款来 源，积极申请 2025 年地方政府再融资债券支持，确保政府法定债务不出风险，压减存量、严 控增量，全面落实隐性债务化解任务，在维护国有资本权益前提下，尽最大努力支持省属企业 改革发展及防风化债，全力推动盘活资产资源筹集资金支持化债。根据 2025 年 6 月《云南省 人民代表大会财政经济委员会关于云南省 2025 年省本级财政专项预算调整方案（草案）的审 查结果报告》，专项债务进行调整，用于补充政府性基金财力的新增专项债务额度 369 亿元， 全部转贷州（市），支持各地统筹用于隐性债务化解、部分 PPP 存量项目建设和解决拖欠企业 账款；用于解决地方政府拖欠企业账款的专项债务额度 356 亿元，全部转贷州（市），支持地 方政府清偿拖欠企业账款。

2025 年上半年，贵州省城投非标风险事件数量与涉及融资主体数量均为 4 个；贵州省地 方政府负债率始终较高，区域债务压力偏高，债务风险化解一直备受市场关注。近年来，从中 央到省级政府对于贵州债务问题极度重视，积极采取多重路径帮助贵州省化解存量隐性债务。 根据贵州省 2025 年政府工作报告，贵州省要坚持在发展中化债、在化债中发展，用好国家一 揽子化债政策，有序推进存量隐性债务置换，坚决守住不新增政府隐性债务的底线，加大力度 化解融资平台债务风险，妥善处置地方中小金融机构风险，严厉打击各类非法金融活动。根据 贵州省 2025 年预算安排，贵州省将强化政府法定债务管理,将到期政府法定债务本息全额纳入 预算安排。用好“较大规模增加债务额度,支持地方化解隐性债务”的财政增量政策,稳妥有序 化解存量隐性债务。加快推进地方政府融资平台压降转型。坚决遏制违规新增隐性债务,严格 落实举债终身问责制和债务问题倒查机制,对新增隐性债务问题“零容忍”。 整体来看，贵州省、云南省和山东省非标债务风险仍较为突出，其在债务管控和化解工作 上施行的相关举措有效性如何，仍需要时间和市场检验，未来仍需关注城投非标违约事件的处 置进度以及区域债务风险缓释进程。

城投转型及退平台

政策调整与监管趋严的背景下，各地城投企业市场化转型意识普遍增强，继续积极探索适 合自身的转型路径，城投企业声明为市场化经营主体和退平台继续推进，转型实现债券首发的 速度加快，转型效果需持续关注。 2014 年国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43 号)(即 “43 号文”)出台，明确要求地方政府债务纳入预算管理，政府唯一合法举债为发行地方政府 债券，并通过限额管理给地方政府举债设置上限，在政策上剥离了融资平台公司的政府融资职 能。此后，一系列监管文件陆续发布，2023 年国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债 务风险化解的指导意见》（即“35 号文”）等，进一步强化对城投企业的监管，规范举债融资行 为，推进城投企业市场化转型。2024 年 8 月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员 会、中国证券监督管理委员会联合发布《关于进一步推动地方政府融资平台债务风险化解和退 出的指导意见》（即“150 号文”）对城投企业退平台4政策进行了明确和补充，并引入债权人同 意机制。叠加一揽子化债政策的影响，各地城投企业市场化转型意识普遍增强，继续积极探索 适合自身的转型路径。

自 2023 年 10 月以来，陆续有城投企业在募集说明书中声明“本企业为市场化经营主体”， 其目的更侧重于通过债券的发行审核。根据企业预警通公开数据统计，2025 年 1～6 月，全国 有 178 家城投企业声明为市场化经营主体，数量同比下降 17 家。从城投企业所属省份来看， 声明市场化经营主体主要集中于浙江省，涉及城投企业 32 家，其余主体主要分布为江苏省 28 家、山东省 20 家、河南省 14 家、四川省 10 家、广东省 9 家等；声明描述包括：企业为市场 化经营主体，地方政府不对企业的债务承担责任；企业已剥离政府融资功能；主营业务市场化 运作，不承担地方政府融资职能；企业不涉及地方隐性债务、企业为自主经营、自担风险的市 场化经营主体等。

35 号文的发布以及“331 名单”、“3899 名单”等的统计掀起了“退平台”的热潮，“退平 台”是指名单内城投企业通过公告宣布退出政府融资平台名单或不再承担政府融资职能，一方 面落实压降融资平台数量的政策要求，另一方面避免名单内企业融资受限。根据企业预警通公 开数据统计，2025 年 1～6 月，城投企业退平台数量为 174 家，数量同比下降 71 家。从城投 企业所属省份来看，退平台城投主体主要集中于山东省，涉及城投企业 22 家，其余主体主要 分布于青海省 19 家，江苏省 13 家，云南省 11 家，重庆市 9 家、河南省 9 家、浙江省 9 家等。 城投企业退出平台原因主要包括隐性债务已清零、不属于政府融资平台或已退出政府融资平台， 不承担政府融资职能、融资平台整合、公司主营业务主要包含产业投资、民生事业，是市场化 运营的产业类企业等、主营业务无土地开发和代建等城投类业务等。

城投企业声明为市场化经营主体和退平台继续推进，但这只是城投企业转型发展的起点， 市场化转型需要企业职能和业务的调整和重构，具体体现为更多城投企业开始向产投企业转型， 主要体现为城投公司内部整合资源，将经营性资产整合后整体注入至新成立的产投子公司； 2025 年 1-7 月实现债券首发融资的平台公司共 149 家，同比上升 50 家，收入构成中基础设施 代建、土地一级开发等公益性业务收入占比超过 30%的企业占比仅有 4.70%，城投转型及相关 产业类公司的组建速度加快；2025 年 7 月 30 日召开的中央政治局会议提出“有力有序有效推 进地方融资平台出清”，这意味着无法转型的融资平台将被彻底清退，城投企业转型效果需持 续关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）