2026年1月宏观利率展望：风险偏好抬升，利率易上难下

宏观经济：内需持续下行，通胀温和回升

制造业 PMI 回升至荣枯线上。春节备货节点临近，宏观政策积极有为，内外 需均有改善，价格指数分化，出厂价格指数受到需求带动有所回升，原材料购进 价格受到煤炭、黑色金属和化工产品等价格下行拖累。从企业类型看，大型企业 扩张较快，中小型企业持续处于临界值下，小型企业景气度回落。分行业看，高 技术制造业、装备制造业、消费品行业和高耗能行业均有所回升，新动能增长更 快。向后看，26 年以旧换新补贴政策提前发布，对内需有所拉动，外需保持韧 性，政策更加积极，企业预期继续抬升，制造业预计稳中有升。非制造业商务活 动指数回升至荣枯线上，服务业商业活动指数小幅回升，建筑业回升明显。分行 业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业保 持高景气度，零售、餐饮等行业商务活动指数由于传统淡季景气度偏低。向后看， 服务业活动预期指数抬升，企业信心增强，叠加元旦和春节临近，消费服务业 PMI 或有所提升，建筑业预期保持在 57%以上高景气区间，企业保持乐观，建筑业投 资需求仍有增长空间。

（一）需求：内需继续走弱，四季度 GDP 增速下行

1、投资：降幅持续扩大

1-12月固定资产投资累计同比增速-3.8%，较前值降低1.2个百分点，投资增速降幅继续扩大。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、制造业、基建增速 均下降。其中房地产投资下降1.3个百分点至-17.2%，地产投资仍然是主要拖累； 制造业投资下降1.3个百分点至0.6%，基建投资下降1.6个百分点至-1.48%。三大 分项投资增速均下降，对固定资产投资形成拖累。地产投资延续弱势，制造业投 资在出口关税及企业出海的影响下持续下行，基建投资随财政支出放缓而下行。

2、地产：销售、投资增速继续下行

1-12月，房地产开发投资累计增速-17.2%，较前值降低1.3个百分点，地产 投资增速继续下降，仍然处于探底过程中。从累计同比增速来看，1-12月销 售、竣工增速均下滑。显示居民预期仍然较弱。向后看，近期市场仍然处于调 整出清过程中，随着房地产价格持续回落，租售比持续回升，部分区域二手房 市场略有回暖，预计地产投资仍然处于磨底过程中。

30 大中城市地产销售数据显示，2026 年 1 月地产销售增速持续下降。1 月 日均成交面积同比增速从 12 月的-26.61%下降至-29.34%。其中一、二、三线城 市增速均下降，显示居民购房意愿一般。 从土地成交情况来看，1 月土地成交增速下降。1 月土地成交增速从 12 月的 -2.83%下降至-37.33%。从土地成交溢价率来看，1 月土地成交平均溢价率为 0.77%，较 12 月 1.77%有所下降。

3、消费：增速持续下行

12 月消费增速继续下行，当月同比增速 0.9%，较前值降低 0.4 个百分点； 1-12 月消费累计同比增速 3.7%，较 2024 年（3.5%）略有上升。12 月消费增速 在基数降低的情况下继续下降，主要原因一是餐饮消费走弱，二是黄金价格高 位相关消费增速下行，三是中西药品消费增速下降。 从细项看，12 月消费分项中，增速下行较为明显的主要为餐饮、金银珠 宝、中西药品。具体从当月同比增速来看：一是餐饮消费增速下降 1 个百分点 至 2.2%，显示线下餐饮消费仍然较为低迷；二是金银珠宝消费走弱，增速较前 值下降 2.6 个百分点至 5.9%。三是中西药品增速下降 3.7 个百分点至 1.2%。补 贴相关的家电、家具、装潢当月消费同比增速分别为-18.7%、-2.2%、-11.8%， 较前值略有回升但仍然为负，显示此前的补贴政策对后续消费有所透支。

从居民收入增速来看，2025年城镇居民人均可支配收入累计同比增速为 4.3%，低于GDP5%的增速，且较2024年（4.6%）下降0.3个百分点。居民收入增 速放缓，也对消费形成一定约束，2025年城镇居民人均消费性支出累计同比增 长3.8%，低于同期收入增速（4.3%），显示居民储蓄意愿增强，消费意愿走 弱。向后看，2-3月消费基数都比较高，预计消费增速延续下行趋势。

4、就业：保持稳定，企业用人需求下降

12月，全国城镇调查失业率5.1%，与上月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。失业率整体较为稳定。 从景气度指数来看，12月各类企业用人需求均有所下降。12月PMI从业人员 指数48.2%，较前值降低0.2个百分点；BCI企业招工前瞻指数54.44%，较前值降 低2.93个百分点。企业用人需求有所回落，叠加春节即将来临，预计后续失业 率或季节性上行。

5、出口：出口继续回升，原材料进口上升

（1）出口：增速继续回升，汽车、电子产品出口增速上行。 按美元计，1-12月出口累计同比增速为5.5%，较前值提高0.1个百分点；12 月当月出口同比增速为6.6%，较上月提高0.7个百分点。12月出口增速回升，一 是基数有所下降，二是汽车、电子类产品出口增速继续回升，显示我国高科技 相关行业竞争力仍然较强。 总体来看，2025年虽然面临高关税等贸易摩擦，但我国出口仍然保持了较 强的韧性，出口结构不断优化，对美依赖度持续下降。向后看，中国制造业竞 争力仍然较强，随着中美关系的缓和，出口预计保持韧性。

（2）进口：原材料、能源及电子产品类进口上行。 按美元计，12月进口累计同比增速0%，较前值提高0.6个百分点。当月进口 同比增速5.7%，较前值提高3.8个百分点。从进口产品类别看，12月除飞机和汽 车进口下行外，其余品种进口增速多数上行。具体从进口累计增速来看：一是 原材料进口增速上行，铁矿砂、铜矿砂、煤炭、原油、成品油、天然气进口增 速回升。二是进口电子类产品增速小幅回升。12月进料加工贸易当月同比增速 10.7%，高于一般贸易增速2.5%，显示电子类产品进料加工贸易较为活跃。

（3）贸易顺差继续扩大。 按美元计，12月我国贸易顺差为1141.4亿美元，较11月再度扩大，主要受 12月出口回升较多拉动。向后看，由于中国出口产业链的韧性较强，预计贸易 顺差保持在高位。

6、高频数据： 工业品价格多数上涨

从高频数据来看，1月份以来，工业生产多数放缓，但工业品价格多数上 涨。

（1）电厂日耗煤量环比下降

从电厂耗煤量来看，1月以来电厂日耗煤量环比上升，略低于2025年同期日 耗煤量。1月全国重点电厂日耗煤量从542万吨/日上升至575万吨/日。

（2）1月以来开工率分化

从生产端来看，1月钢铁开工率小幅上行。其中全国247家钢厂高炉开工率 上升0.16个百分点至79.04%，螺纹钢主要钢厂开工率上升0.83个百分点至 38.85%。钢铁库存1月以来小幅下行，显示下游需求略有修复。钢铁价格较12月 底小幅上行。

1月焦化企业开工率有说法恩华，大、中、小型焦炭企业开工率分别为 76.96%、66.43%、47.9%，分别较12月变动0.63、-0.87、-1.32个百分点。

从卡车轮胎开工率来看，1月以来开工率整体下行。1月上旬全钢胎和半钢 胎开工率分别为59.7%、69.19%，分别较12月下降3.72、2.29个百分点。

（二）生产：12 月上游生产放缓，高技术产业增速上行

1-12月，规模以上工业增加值累计同比增长5.9%，较前值下降0.1个百分 点，12月当月工业增加值同比增长5.2%，较前值提高0.4个百分点。

从行业累计同比增速来看，1-12月采矿业、电力、燃气及水的生产和供应 业增速下行，分别较前值提高0.1、0.2个百分点。制造业增速与前值持平，高 技术产业增速较前值上升0.2个百分点至9.4%，12月出口分项中高新技术产品增 速也上行，显示我国相关行业具有较强的竞争力。

（三）CPI、PPI 同步回升，通胀温和上行

12 月 CPI、PPI 同比增速继续上行，通胀略高于市场预期。

1、CPI 继续上行，食品价格同比增速提升。 12 月 CPI 同比增速为 0.8%，较前值提高 0.1 个百分点，环比上涨 0.2%，涨 幅高于近十年同期平均 0.1%的水平。CPI 同比增速继续回升，主要原因是一是食 品价格同比涨幅较大拉动，二是生活用品及服务、黄金价格上涨拉动。 12 月非食品价格环比上涨 0.1%，增速较上月提高 0.3 个百分点。同比增长 0.8%，增速与前值持平。非食品价格环比下跌，同比增速下行，主要受生活用品 及服务价格上涨、黄金价格上涨拉动。

2、核心 CPI 与前值持平。12月份扣除食品和能源的核心CPI同比增速为1.2%，与前值持平；环比上涨 0.2%，增速较前值提高0.3个百分点。12月核心CPI在基数抬升的情况下持平前 值，主要受黄金价格以及部分生活用品服务价格上涨支撑。

向后看，2026年1月预计CPI略有回落，2~5月将维持在1%以上，下半年预计 逐步下行，但整体平均水平高于2025年。

3、PPI 同比增速回升，煤炭、有色上涨，原油下跌。 12月，PPI环比上涨0.2%，增速较上月提高0.1个百分点；同比增长-1.9%， 较前值提高0.3个百分点。PPI同比增速回升，主要受煤炭、有色金属价格涨幅 较大拉动。

从行业环比增速来看，12月煤炭、有色金属涨幅较大，原油价格下跌。 具体来看，本月PPI环比变动的主要特点：一是供需结构改善带动部分行业 价格上涨。重点行业产能治理与市场竞争秩序综合整治持续显效，煤炭开采和 洗选业、煤炭加工价格环比分别上涨1.3%和0.8%，均连续5个月上涨；锂离子电 池制造价格上涨1.0%，水泥制造价格上涨0.5%，均连续3个月上涨；新能源车整 车制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.1%。需求季节性增加带动燃气生产和供 应业、电力热力生产和供应业价格分别上涨1.2%和1.0%，羽绒加工、毛纺织染 整精加工价格分别上涨1.2%和1.0%。二是输入性因素影响国内有色金属和石油 相关行业价格走势分化。国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、 有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨3.7%和2.8%，其中银冶炼、金冶 炼、铜冶炼、铝冶炼价格分别上涨13.5%、4.8%、4.6%和0.9%。国际原油价格下 行影响国内石油开采、精炼石油产品制造价格分别下降2.3%和0.9%。 PPI同比下降1.9%，降幅比上月收窄0.3个百分点。国内各项宏观政策持续 显效，部分行业价格呈现积极变化。一是全国统一大市场建设纵深推进，相关 行业价格同比降幅持续收窄。市场竞争秩序不断优化，煤炭开采和洗选业、锂 离子电池制造、光伏设备及元器件制造价格降幅比上月分别收窄2.9个、1.2个 和0.4个百分点，已分别连续收窄5个月、4个月和9个月。二是新质生产力培育 壮大，带动相关行业价格同比上涨。数字经济相关产业发展势头强劲，新原料 新材料生产快速增长，绿色转型持续赋能发展，外存储设备及部件价格上涨 15.3%，生物质液体燃料价格上涨9.0%，石墨及碳素制品制造价格上涨5.5%，集成电路成品价格上涨2.4%。三是消费潜力有效释放，带动有关行业价格同比上 涨。提振消费专项行动深入实施，文体类、品质类消费较快增长，工艺美术及 礼仪用品制造价格上涨23.3%，运动用球类制造价格上涨4.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）