保险行业深度报告：资负并举，循序渐进——低利率下保险业的困境与出路系列报告.pdf

保险行业深度报告：资负并举，循序渐进——低利率下保险业的困境与出路系列报告。我们认为防范和化解利差损需要资负并举，负债端调整更为关键。利差 损的根源在于高刚性负债成本与低投资收益率的矛盾，降低刚性负债成 本是最关键也最基础的措施，而投资收益率与资本市场整体环境相关性 较大，难以在短期内迅速提高收益率水平。并且，由于利差损的解决需 要较长时间，需要其他业务利润的贡献，即死差益和费差益，而这必须 要通过负债端业务结构的调整才能实现。

负债端：聚焦负债成本管理，降低预定利率，调整业务结构。1）紧跟 监管引导，及时下调预定利率水平。2023-2024 年监管两次全面下调人 身险预定利率，并且建立了与宏观利率指标相挂钩的预定利率动态调整 机制。根据相关机制以及中保协最新披露的预定利率研究值，我们预计 2025Q3 可能继续下调预定利率，险企负债成本有望继续优化。同时， 目前分红险和万能险实际分红/结算利率也受到“限高”管理，万能险新 规提出最低保证利率可调，都有助于进一步缓解利差损风险。2）调整 业务结构，降低对利差的依赖。一方面，保障型产品 NBV margin 水平 更高，并且以死差和费用贡献为主，利差占比较小，盈利空间对利率变 动敏感性相对更低。另一方面，分红和万能等浮动收益产品的投资风险 由保险公司和投资者共担，保险公司保证部分成本更低，有助于降低利 差损风险。2025 年行业已经普遍积极推动分红险转型，各上市险企已经 取得积极成效。3）全面落实报行合一，防范费差损。2023 年 8 月起银 保渠道已经率先开始执行报行合一，根据金监总局披露，初步估算银保 渠道的佣金费率较之前平均水平下降了约 30%左右。2025 年 4 月个险 渠道报行合一要求正式落地。我们认为，全面落实报行合一对于防范费 差损、稳定险企经营具有重要积极意义。

资产端：加强固收久期管理，关注权益高股息资产。1）固收资产投资： 短期建议采用灵活久期策略，长期仍需要进一步收缩缺口。①短期来看， 2025 年以来长端利率出现较大波动，且国债收益率期限利差压缩明显， 拉长久期策略的性价比下降，短期建议采用灵活久期策略，可以适度配 置高性价比短债或择机波段交易。②从长期来看，目前国内保险行业资 产负债久期缺口仍高于海外主要市场，在长期利率中枢下行趋势下仍有 较大风险，仍需要进一步收缩缺口。近两年国债和地方债发行规模扩大， 债券期限结构也进一步拉长，为保险资金拉长资产久期提供了配置基 础。2）权益资产投资：短期具有提升仓位的政策环境优势，应重视高 股息策略的阶段价值。①我们认为，国内负债端业务结构和资本市场环 境与美国等发达市场存在较大差异，对比海外寿险传统账户，国内保险 业权益配置比例并不算低，长期仓位提升需要负债结构调整的配合。② 近年来监管多次出台政策引导保险资金入市，通过上调权益投资上限、 下调风险因子等方式为险企权益投资松绑。我们认为，在政策持续推动 下，险资短期适度提升权益投资比例是合理的。③在低利率和新会计准 则背景下，保险公司可以配置高股息、低估值、经营稳健的标的，通过 FVOCI 账户长期持有。一方面可以通过“股息换利息”的方式缓解固收 资产收益率偏低的压力，另一方面也可以降低净利润的波动性。2024 年 以来，上市险企已经普遍显著增加了 FVOCI 股票的配置比例，我们预 计未来将进一步提升。3）另类投资：长期依然具有配置价值。①虽然 目前非标市场供给仍然不足，但是优质非标资产对险企久期延展和收益 率提升的作用依然明显，未来仍然具有配置价值。②海外投资是海外寿 险市场的常见策略之一，但是国内受险企 QDII 额度不足，目前实际配 置比例远低于监管上限水平，未来仍待政策逐步放松。