利率债专题研究报告：当谈论现代货币政策框架时，我们在谈论什么

上传者：B*******
时间：2021/03/10
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我们从目标、工具和传导机制三个层面对现代货币政策框架进行了论述。在目标层面，现代货币政策的主旋律是更加注重实体经济；在工具层面，现代货币政策的核心是量价分离，价格型工具主要是曲线调控和预期引导，数量型工具则要保持总量适度，利用结构性货币政策直达实体经济。在传导机制层面，以改革疏通传导渠道，持续深化利率和汇率市场化，既要打破利率“地板”，也要打破汇率“天花板”。现代货币政策最终目标与中介目标的核心是更加注重实体经济。现代货币政策的最终目标相比传统货币政策的最终目标在同样强调币值稳定的基础上，在高质量发展的指引下，不刻意强调经济增长速度，转而以服务实体经济为导向更加重视就业，同时兼顾金融稳定。数量型目标仍是现代货币政策重要的中介目标，其特点是要适应宏观经济形势的需要，与名义增速基本匹配将是未来货币供应量和社融增速目标的核心；同时在央行降成本和支持实体经济的确定性目标下，我们认为贷款利率也是央行关注的一个重要中介目标。现代货币政策操作目标的关键是操作目标、政策利率和货币政策工具利率三者合一。具体而言，当前中国人民银行的操作目标有两个核心要点，第一是完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利（MLF）利率为中期政策利率的央行政策利率体系，第二是引导市场利率围绕政策利率波动。当前，通过OMO操作使短端市场利率围绕7天逆回购操作利率波动基本成熟稳定，但是中长端市场利率围绕MLF利率波动的机制仍需强化，未来MLF利率或将成为10年期国债收益率的定价基准。现代货币政策工具的特点是量价分离。在价格工具层面，主要依靠预期引导和曲线调控，一方面通过引导市场利率围绕政策利率波动调控曲线，另一方面通过机制化货币政策沟通，合理引导预期；在数量工具层面，主要保持总量适度，运用结构性工具支持科技创新、三农、小微、绿色等重点领域和薄弱环节。这样量价分离的政策工具既能够避免“大水漫灌”，又能够提高货币政策传导效率，为实体经济提供必要支持，把握好稳增长和防风险之间的平衡。现代货币政策传导机制的要义是以改革畅通传导渠道。市场化利率形成和传导机制有三条主线，第一是市场利率围绕政策利率波动，第二是健全利率走廊机制，第三是深化贷款市场报价利率改革，发挥LPR的重要作用，打破利率“地板”，“MLF利率-LPR-贷款利率/存款利率”的传导机制是市场化利率调控的重要传导路径；在汇率方面，则会持续推进汇率市场化，让市场在人民币汇率形成中起决定性作用，打破汇率“天花板”，不断增强人民币汇率弹性，人民币汇率未来更可能走向大开大合的双向震荡。