2026年利率专题：海外央行如何购债？——美联储篇

“稀缺准备金”框架与国债买卖

1.1. “稀缺准备金”框架如何形成？

2008 年以前，美联储采用的是“稀缺储备金”框架。这一框架的核心特点在于银行体系 持有的准备金水平不高，使得美联储能够通过准备金供应的微小变化对联邦基金利率施加 有效影响。 银行体系持有的准备金水平不高，原因在于，美联储不对准备金支付利息，使得银行没有 过多动力持有较多的准备金，更倾向于在联邦基金市场上把多余的准备金拆借给有需要的 银行，最小化持有现金的成本的同时获取利息收益，因此在法准之外，银行持有较多超额 准备金的动力普遍不足。 与之相对应的是，银行更倾向于在联邦基金市场拆借资金，以满足隔夜准备金要求和日常 结算需要，也使得联邦基金市场的交易量较大，2006-2007 年，银行体系法定准备金年均 存量在 100 亿美元上下，同期联邦基金市场成交年均规模在 1000 亿美元上下，因而彼时 联邦基金市场也能够较为有效地反映银行间准备金的余缺。 联邦基金利率的变化能够为美联储的操作提供参考依据，当利率有上行压力时，美联储可 以通过公开市场操作向银行体系注入准备金，调节准备金供求，使得联邦基金市场交易利 率维持在目标水平附近。 而通过金融机构在各市场之间的交易和套利行为，能够将联邦基金利率的变化传导至其他 利率，并最终对实体经济产生影响。

1.2. 国债买卖发挥何种功能？

2008 年以前，美联储主要使用公开市场操作调节准备金余额，目的是使存款机构之间隔 夜拆借准备金余额的利率能够围绕 FOMC 设定的目标水平波动，操作包括永久性和临时性 两类，二者在功能和运用上各有侧重： 临时性操作包括回购协议（Repo）和逆回购协议（Reverse Repo），通常用于应对暂时性 的准备金波动，操作频率较高，通过该种操作向市场注入或回收短期流动性，以平滑准备 金需求的短期波动，将联邦基金利率保持在 FOMC 设定的目标水平附近。 永久性操作包括直接买入或卖出国债，核心目的在于满足实体经济发展带来的基础货币增 长需求，从而为经济提供长期且稳定的基础货币支撑。操作的直接影响同样反映在准备金 余额的变动，并进一步对联邦基金利率产生影响。 对应至具体操作上，以公开市场买入国债为例，美联储买入国债后，将相应款项作为准备 金记入卖方的账户，从而增加银行体系的准备金规模。同样地，美联储卖出国债，并从买 方账户扣减相应金额的准备金，银行体系的准备金规模相应降低。 银行体系准备金规模的增加或减少，对应着准备金供给曲线的向右或向左移动，供给和需 求曲线的交点决定了 EFFR 的水平。“稀缺准备金框架”之下，供给曲线运行于需求曲线向 下倾斜的区间，因而通过准备金余额较小幅度的调整便能够对 EFFR 施加影响。

1.3. 2005-2007 年，买了多少国债？

美联储购债频率不高，也说明通过临时回购协议和市场自发行为便基本能够引导 EFFR 向 联邦基金目标利率靠拢。期间，美联储分别开展了 12、39、7 次国债买卖操作，共计 58 次，且均为单向买入，相较每日开展的回购协议，该操作的频率不高。

但美联储购债规模并不低，因此单次操作对流动性的影响可能不小。期间，最大规模甚至 为 18.78 亿美元（操作于 2007/2/26）、最小规模为 4.48 亿美元（操作于 2006/1/5），单次 平均买入规模为 11.31 亿美元。 尽管每次购债包含了不同代码的个券，但这些个券的剩余期间基本相近，也即美联储的单 次购债操作主要集中于特定的期限品种，而若某个月份需要购买剩余期限跨度较大的一揽 子个券，则更倾向于在月内分多次完成操作。 美联储买入券种以短期限的附息国债为主，2005-2007 年买入的期限品种更多集中于 0-2.25 年，其次是 2.25-4.25 年，7 年及以内品种占比达到 86%。

2007 年以前，美联储买债以维持既定持仓规模为主，主要在于微调持仓国债的期限结构， 而非大规模向市场投放流动性：主动买入进行扩张的规模和频率均不高，并非每月都会操 作，主动卖出的规模则持续为 0 亿元，同时还伴随着小部分到期兑付。 更多的操作主要是搭配 Maturity shifts、Exchanges 两项操作调整持仓的期限机构，各期限 Maturity shifts、Exchanges 操作规模最终轧差后基本为 0 亿元。

“充裕准备金”框架与国债买卖

2008 年以后，美联储过渡到了“充裕准备金”框架，国债买卖仍是公开市场操作的工具 之一，但在该框架之下工具定位转变，主要是作为量化宽松政策的载体之一，因此在买债 规模和品种上均发生了变化。

2.1. 从“稀缺准备金”到“充裕准备金”

为应对 2008 年次贷危机引发的经济衰退，美联储在 2008 年末至 2014 年间实施了一系列 大规模的资产购买计划，目的是通过压低长期利率来提振消费与投资。期间，准备金余额 规模明显增长，购买品种也在国债的基础上增加了 MBS 等有价证券。 非常规的公开市场购债行为，向金融体系注入了大量流动性，使得银行体系的准备金规模 迅速扩张，由于准备金不再稀缺，美联储公开市场操作形成的准备金供应的微小调整，便 难以对联邦基金利率施加影响。 由此，利率调控机制开始逐渐从数量型过渡至通过利率走廊实现价格型调控。美联储相继 推出超额存款准备金利率（IOER）和隔夜逆回购利率（ON RRP），对金融机构的资金拆借 行为施加影响，进而引导 EFFR、SOFR（有担保隔夜融资利率）、OBFR（隔夜银行融资利 率）等利率。 准备金利率和隔夜逆回购利率共同构成了利率走廊的下限，其中，准备金利率主要面向存 款类机构，ON RRP 不仅面向存款类机构，还包括非存款类机构，由于其覆盖范围广、交 易规模大，成为了事实上的利率走廊下限。

2.2. 国债买卖操作有何不同？

随着货币政策过渡至“充裕准备金”框架，以 2008-2014 年为例，彼时美联储先后实施了 三轮大规模资产购买计划，并延长美联储持仓中国债的平均期限，旨在当利率触及零下限 之后，通过非传统工具进一步保证宽松的金融条件。 该阶段，美联储大幅购债扩表的核心诉求不在于调剂流动性余缺，而是在保证流动性宽松 的同时，通过大量购买长期证券、改变购入资产期限结构、预期管理等多重操作，对当时 的收益率水平和曲线形态施加影响。 美联储购买的长期证券包括美国国债、抵押贷款支持证券（MBS）和机构债务，目的是压 低长期利率、支持抵押贷款市场，维持宽松的金融市场环境，具体操作上有如下特征：

（1）锚定短端：政策利率触及有效下限

2007/8-2008/12，把联邦基金利率目标区间下调至 0%-0.25%，短端定价锚定这一目标区间。 由于政策利率触及有效下限，也使得后续的政策重心逐渐从价格型转向数量型，从短端转 向长端。

（2）大规模资产购买计划压低长端利率

美联储在 2008 年至 2014 年间实施了三轮大规模资产购买，购入长期国债和 MBS。美联储 的购买将降低长期证券的市场供给，供求关系的改变将直接压低其收益率；同时，由于不 同金融资产并非完全可替代，被“挤出”的投资者将转向公司债、股票等其他资产，从而 压低更广泛的风险溢价和长期融资成本。 QE1 购买了 1.25 万亿美元 MBS 和 3000 亿美元中长期国债，QE2 追加 6000 亿美元中长期 国债，QE3 则以每月购债的形式累计购入 7900 亿美元中长期国债和 8230 亿美元 MBS。

（3）通过扭曲操作进一步引导曲线平坦化

2011 年 9 月至 2012 年底，美联储实施期限延长计划，即“扭曲操作”。该计划共购买剩 余期限 6-30 年的长期国债 6670 亿美元，同时出售或赎回剩余期限 3 年以下的短期国债 6670 亿美元，在不扩表的前提下，拉长了美联储持仓国债的加权平均久期，通过减少长端 供给、增加短端供给，收窄期限利差，使收益率曲线进一步平坦化。

（4）通过前瞻指引管理市场预期

在大规模资产购买计划向市场传递了长期宽松信号的同时，美联储强化了沟通工具的运用。 FOMC 会议的表述上，从 2009 年的“较长时间内维持异常低利率”，到 2011 年的“至少 维持至 2013 年中期”，再到 2012 年的“至少维持至 2014 年底”，旨在引导形成稳定的政 策预期，防止市场提前交易加息预期而抵消购债效果。

（5）到期本金再投资以维持存量

FOMC 持续将证券持有到期后的本金付款进行再投资，这确保了在停止新增购买后，资产 负债表规模不会因证券到期而被动收缩，从而能够在较长时间内维持宽松的金融条件，为 经济复苏提供持续的支持。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）