2026年大类资产配置专题：美联储换帅是美元与黄金的趋势拐点还是短期扰动？

特朗普为什么提名沃什

2017 年 11 月，特朗普提名鲍威尔担任美联储主席，称赞其稳健的领导力、良好的判断力 和政策专长。然而，他很快就对美联储的加息政策提出批评，认为鲍威尔的鹰派立场会破坏他 的经济议程，并阻碍他在政府高赤字和高债务的背景下将利率降至 1%或更低。自他第二任期 开始以来，这些批评愈演愈烈。 美国总统提名美联储理事担任 14 年任期，需经参 议院批 准；同时提名美联 储主席担 任四 年（可连任）任期，由理事中选出。美联储理事会由七名理事组成，因此总统是最具影响力的 部分。法律规定总统仅可在“正当理由”下弹劾理事会成员，这意味着总统只能在理事任期届 满时提名新任理事。1 月 30 日，特朗普提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席，提名 待获参议院的批准。当日，黄金白银跳水 9.24%、26.41%，这不仅是一次普通的人事变动， 而是吹响了美元保卫战的冲锋号，维护美元美债信用，市场用脚投票，当日美元指数即上涨 1 个百分点。 然而，这项提名在国会面临严峻挑战。根据程序，提名须先获参议院银行委员会多数票通 过，才能提交全院表决。目前，委员会中共和党籍议员汤姆・蒂利斯已明确表示，将阻止任何 美联储提名人选的审批。此外，民主党议员也一致反对在调查进行期间推进提名，认为此举可 能威胁美联储独立性。两方立场叠加，预计委员会投票将陷入僵局，导致沃什的提名案难以进 入下一轮表决。

沃什并非普通学者，而是一位兼具华尔街、华盛顿、央行经验的多面手。沃什符合特朗普 选择美联储主席的三个必要条件：与特朗普有着长期的政治和社会联系、深厚的华尔街背景以 及前美联储理事的工作履历。第一，与哈塞特的“幕僚”角色相比，沃尔什与特朗普的私人关 系更加密切。第二，沃什拥有来自华尔街精英群体的集体支持。摩根大通首席执行官杰米·戴 蒙在最近一次资产管理巨头闭门峰会上明确表示支持沃尔什，并将其视为更专业、更可预测的 选择。第三，沃什是一位在法律、金融和监管领域都颇具天赋的多面手。他曾在斯坦福大学主 修经济学和统计学，之后进入哈佛法学院学习法律和经济监管政策，同时还在哈佛商学院和麻 省理工斯隆管理学院修读资本市场课程。他不仅接受过正规的学术训练，而且是一位在法律、 金融和监管领域都颇具天赋的多面手。离开学术界后，他在摩根士丹利的并购部门工作多年，担任多家不同行业公司的财务顾问。加入布什政府后，他担任总统经济政策特别助理和国家经 济委员会执行秘书，就与美国经济相关的问题，特别是资本市场、银行业和保险业方面的问 题，向总统和高级政府官员提供建议，并在 35 岁成为美联储史上最年轻的理事，也是 2008 年 金融危机期间伯南克的关键助手。

沃什的政策立场与改革主张

（一）货币政策观点

沃什是美联储当前 路线最清 晰的批评者。其批评既涉及短期政策决策，例如在市场动荡时 仍坚持量化紧缩（QT）政策及 2018 年末加息，在通胀迹象不明时依赖滞后数据，忽视市场流 动性与金融稳定，以及 2024 年 9 月降息 50 个基点，降息幅度过大时对政治压力的低头和对市 场恐慌情绪的屈服。同时批评也涵盖对央行的长期考量，例如在 G30 主办的 IMF 讲座演讲 中，他认为美联储更像是一个政府机构，而不是一个狭隘的中央银行。制度漂移与美联储未能 满足其法定职权的一个重要部分即价格稳定相吻合，这也导致了联邦支出的指数级增长，美联 储的重要位置和表现不佳成为了削弱货币政策独立性的重要理由。美联储指标的频繁变化，包 括首选通胀指标，有损央行的崇高地位。

沃什还质疑了美联储制定和解释货币政策的诸多方面，包括错误地认为：“货币政策与货 币无关”即央行更关注利率价格而非货币量，认为美联储忽视了资产负债表对通胀的直接影 响，尤其在零利率下限环境下。他同时批评“黑箱 DSGE 模型与现实脱节”认为高度简化严 苛的数理模型无法捕捉市场复杂性与金融摩擦，以及“通胀应归咎于普京的强势政策和疫情， 而非政府支出激增和印钞行为”。他指出美联储始终过度依赖数据，缺乏前瞻性眼光。同时， 沃什对美联储频繁使用前瞻性指引政策也提出质疑。他最近强调：“前瞻性指引，这个在金融 危机期间大张旗鼓推出的工具，在正常时期几乎毫无作用。” 这些批评可能暗示沃什希望在货币政策制定中更关注美联储的资产负债表规模和货币供应 量，可能倾向于采纳某种形式的泰勒规则或明确的名义锚，减少决策的随意性，同时也可能对 美联储的研究团队进行改革。 沃什强调货币政策 可信度， 倾向缩表和回归正 常化，极 度反感无限 QE。沃什过去 15 年始 终对美联储过度动用资产负债表持批评态度。尽管他支持美联储最初为应对全球金融危机而启 动量化宽松（QE）计划，但警告称后续政策并不恰当，可能推高通胀并加剧金融稳定风险， 同时使美联储偏离核心职责（即“充分就业”和“价格稳定”双重使命），转向可能扭曲市场 信号的信贷分配政策。对于通胀，作为货币主义学派弗里德曼的信奉者，沃什认为“通胀是一 种选择（Inflation is a choice）”,驳斥了将通胀归咎于供应链、疫情、俄乌战争的借口，认 为现在的通胀是美联储错误选择的结果，央行具备决定价格水平的能力，可以实现它想要的任 何价格水平。

（二）美联储改革主张

对于美联储的未来，沃什主张复兴而革命，保留核心框架，修修补补剔除 过去错误 政策， 核心在于缩减资产负债表，抑制通胀，这反过来可能为降低利率创造空间。在资产负债表方 面，沃什认为美联储频繁动用资产负债表可能催生了“货币主导时期”。他认为，美联储通过 长期人为压低利率，为美国政府债务积累提供了重要助力。即美联储的长期货币政策并非只是 周期性工具，而是引发了从货币主导”（Monetary Dominance）向“财政主导”（Fiscal Dominance）。沃什担忧，美联储长期维持低利率并大规模扩表，模糊了财政与货币的边 界。美联储通过大规模购买国债，降低了美国政府的融资成本，人为压低借贷利率，可能助长 华尔街冒险行为，鼓励政府增加债务，形成低利率—债务增长-财政纪律松懈-债务规模继续增 加-进一步购债和降低利率的循环，“债务货币化”导致金融市场过度依赖央行的支持。这表 明未来货币政策制定可能设定更明确、可预测的缩表路径，大幅减少美债持有规模，让市场供 需决定美债长端利率。沃什认为，通过收紧金融环境，缩小资产负债表规模，将使美联储有空 间进一步降低基准利率。 对于财政与货币的 协调配合 ，沃什强调美联储 和财政部 必须各自履行职责 ，呼吁美 联储重 新审视 1951 年签 署的《财政 部-美联储协议》，即美联储 负责管理利率，财 政部负责 管理财政 账户。美联储将回归其最根本的使命即捍卫货币价值和价格稳定，而不是让货币政策承担本应 属于财政政策的职责。这表示未来沃什领导的央行可能与政府降低长期借贷成本的目标背道而 驰，从而迫使财政部或其他美国机构更多参与到市场管理，随着总借贷需求上升，美国国债已 超 30 万亿美元，市场管理难度不断增加。 在美联储独立性方面，沃什将其称为一项值得 追求的目 标，但也指出美联 储自身引 发了对 其独立性的质疑。沃什强调：“美联储过度扩张的职能与表现不佳，削弱了货币政策独立性这 一重要且值得维护的主张。”此外，沃什还批评了美联储的职能扩张，包括将气候变化和包容 性等议题纳入政策考量。沃什对美国经济前景的判断始终保持着高度的乐观。在他看来，人工智能作为新兴技术力量，正以前所未有的速度重塑产业格局，而放松管制则为市场注入了更多 活力与创新空间。

（三）对利率的影响

一旦沃什接任美联储主席，美联储可能会推出一系列独特的措施，一方面与特朗普合作降 息，另一方面积极缩减资产负债表（QT）。 从宏观视角来看，提名新任 美联储主席是市场 借此检验美联储独立性及其 实现通胀 目标承 诺的可信度的良好 时机。沃什上台后必须通过实际行动赢得公众信任，这一要求在当前背景下 显得尤为重要。正因如此，我们对六月美联储领导层交接后政策会立即调整持怀疑态度，毕竟 在意见分歧严重的委员会中，美联储主席仅拥有唯一的投票权。

1993 年，Alesina & Summers（1993）在学术界发表的标杆性论文指出：鉴于中央银行 独立性与通胀率存在显著负相关关系，法律层面的独立性是确保物价稳定、同时不抑制经济增 长的有效策略。这一发现推动了 1990 年代的制度性改革，促成了欧洲中央银行（ECB）的成 立以及 1997 年英格兰银行的重大改革。最近，国际货币基金组织（IMF）再次在《全球金融 稳定报告》中强调中央银行独立性是根本性原则。 2026 年，斯蒂芬·米兰的任期将于 1 月下旬到期。鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月结束， 但其理事任期要到 2028 年 1 月才届满。尽管可能性不大，杰罗姆·鲍威尔仍可能选择不辞去理 事职务继续留任。若此情况发生，特朗普将只能通过米兰的空缺席位来任命美联储主席。若鲍 威尔辞职，特朗普可能在 2026 年提名三名理事，从而对联邦公开市场委员会产生明确影响 力，从而威胁机构独立性。FOMC 由七名理事会成员、纽约联邦储备银行行长以及 11 名地区 联储主席中的四人组成，这些成员根据年度轮换制度担任投票成员，总计 12 名投票成员。 如果沃什上台，若央行独立 性丧失迫使美联储将关键利 率维持在过低水平，可能引 发政治 压力。如果关键利率下降不仅会推高通胀预期，还会削弱货币政策的公信力。而通胀压力又会 刺激需求，导致成本推动的通货膨胀螺旋。利率与通胀前景的不确定性会抬高投资者要求的风 险溢价，进而抑制民间投资和信贷扩张，最终拖累潜在经济增长，从而导致通胀加剧与长期增 长乏力的滞胀困境。但问题不仅限于国内经济增长，央行独立性下降还可能动摇美国金融机构 的公信力，对全球市场和国际金融体系产生连锁反应。

在政策决策方面，沃什更偏向“鹰派平衡术” 、“先紧 后松”的货币政策路径，非 结构 性鸽派也非鹰派。沃什近期的表态暗示他可能支持降低政策利率，并通过缩减资产负债表来平 衡。不过，鉴于当前储备金充足且美联储近期重启了储备管理购买计划（RMPs），这种权衡 只有在监管改革降低银行存款准备金率的前提下才具有可行性。

当前美联储实施充 足准备金 机制模型，在银行 体系储备 充足的情况下确保 利率控制。美联 储通过设定联邦基金利率（FFR）的目标区间来确立货币政策立场。银行持 有准备金 的原因有 很多，包括满足日内支付需求、赚取高质量流动性资产的利息，以及满足内部和监管方面的流 动性风险管理要求。需求曲线分为两部分。曲线的陡峭部分表示持有准备 金余额的 机会成本越 高，银行的需求就越低。反之，随着联邦基金市场隔夜借贷成本的下降，银行通常倾向于持有 更多准备金。在曲线的陡峭部分，银行的需求对准备金供给的变化非常敏感。图中 垂直的红线 代表美联储的储备金供给曲线。这条线是垂直的，因为银行体系的最终储备金数量完全由美联 储决定。充足储备制度是指储备金供给曲线位于图中灰色阴影区域内。在 该区域， 美联储的供给曲线始终与银行的需求曲线在其近乎平坦的部分相交。此时，当储备金供给增加或减少时， 联邦基金利率不会发生实质性变化。这正是美联储提供“充足”储备金的 本质所在——当美联 储的储备金供给充 足，使得 均衡联邦基金利率 （需求等 于供给）不会因银 行体系储 备金数量的 变动而发生实质性变化时，储备金就被认为是充足的。 “沃什难题”的本 质在于： 推动降低准备金要 求，从“充足准备金框架”转换为“短缺准 备金框架”这类重 大的金融 监管改革，涉及复 杂的政治 博弈、金融稳定评 估和多部 门协调，绝 非美联储能独立快速完成。这使其精巧的政策平衡在现实中面临巨大操作延迟和不确定性。首 先，从金融稳定风险的角度，短缺准备金框架相当于从全球金融体系抽走基础货币，可能引发 资产价格大幅波动。2013 年美联储仅是提及可能缩减 QE 就引发了市场剧烈震荡。主动大规模 抽走准备金，管理市场预期的难度极高。其次，从货币政策操作角度，充足准备金体系下的 IORB 等工具，给予了美联储更强的利率控制力，从“充足”到“稀缺”是一个结构性逆转， 需要对货币市场运作、监管框架进行重新调整。最后，美联储通过支付 IORB，可以锁定大部 分超额准备金，防止其过度转化为信贷，没有进行准备金框架的强烈动机。

经济现实也将限制政策选择的范围。由于通胀率仍高于美联储 2%的目标，大幅降息可能 会加剧物价上涨的压力。生活成本和消费能力仍然是选民最为关注的问题。随着 11 月中期选 举的临近，过于宽松的货币政策以及由此导致的通胀高企可能会在政治上造成损害，并可能引 发选民对共和党控制的国会的强烈不满。

我们认为关税的直接影响在 2026 年上半年逐步消化，但对部分商品的成本推动仍有小幅 影响，为回应民生焦虑，政府采取补贴特定能源或医保成本等定向干预，部分对冲价格上涨， CPI 前高后缓，逐步趋向目标。CPI 年初可能在 2.5%-2.8%区间，随着干预措施，下半年缓慢 回落至 2.2%-2.5%。基于对通胀的讨论，我们认为货币政策路径采取渐进、谨慎降息，可能在 6-7 月首次降息，随后观察 1-2 季度，若通胀无反复，下半年或年底进行第二次降息，全年降 息 2 次，每次 25BP。 需要强调的是，央 行独立性 并非非黑即白的问 题。在维持制度独立性与连续性的现状，以 及让中央银行独立性与政府优先事项保持一致的两种极端之间，存在多种中间方案。这些方案 可能意味着通过政治妥协与干预实现的较弱形式的独立性，这或许能提供更现实的过渡路径。 美联储是一个通过共识运作的机构，市场是制 衡机制的 主要来源，制衡机 制的存在 可能导 致美国总统减轻对美联储施压。

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