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“流动性笔记”系列之八：美联储资产负债表分析框架，QE时代的终结。2025 年 12 月 FOMC 例会后，美联储重启准备金管理购买（RMP），点燃了“QE 式”流动性宽 松的乐观情绪。但实际上，直到下一次经济危机，QE 时代或已终结。本文基于美联储“充足准备 金”框架、深度解析其资产负债表的政策意义和市场含义。

一、从缩表到扩表：美联储资产负债表“正常化”的历程

2008 年全球金融危机（GFC）以来，美联储资产负债表扩张“一发不可收拾”。2008-2026 年， 美联储共实施了四轮扩表（QE）和两轮缩表（量化紧缩，QT），期间还包括一轮再投资和两轮准 备金管理购买（RMP）。截止到 2025 年 11 月 QT2 结束，美联储总资产仍高达 6.6 万亿美元， 是 2008 年初的 7 倍有余，是 2019 年 9 月 QT1 结束时的 1.7 倍。 2025 年 12 月 FOMC 例会，美联储重启 RMP，标志着“常态化扩表”阶段的开始。数量方面， 初期为 400 亿每月，5 月之后或减速至 200-250 亿。中期而言，RMP 扩表的速度或与名义 GDP 增速匹配。期限方面，SOMA 将主要增持 1 年以内的国库券，其中，1-4 个月占比 75%，4-12 个月占比 25%，原则上只有在国库券供给不足时才会增持剩余期限 3 年以内的付息国债。 RMP 和 QE 在“数量”、“质量”和市场含义方面均不可类比。RMP 的本质是充足准备金框架 下的新型公开市场操作（OMO），与非常规的 QE 存在本质区别。RMP 的目标是维持充足准备 金供给、与货币政策立场无关、也不影响货币政策松紧程度。QE 是零下限约束下的非常规政策工 具，意在降低长端利率（无风险利率或风险溢价）、进一步放松金融条件。

二、资产负债表“工具”：“充足准备金”框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”

GFC 后，美联储政策操作框架经历了一次范式转变，即从“短缺准备金”到“充足准备金”—— 变的是控制利率的方式，而非利率的“反应函数”。短缺准备金时期，美联储通过高频的公开市 场操作控制利率，准备金供给遵循“短板原理”。充足准备金时期，美联储通过“利率走廊”控制 利率，准备金供给遵循“长板原理”，仅在准备金短缺时偶尔、主动开展 OMO。 美联储货币政策框架面临“三元悖论”：控制利率的效率、资产负债表成本和公开市场操作频率 难以兼顾。短缺准备金框架控制利率的有效性低、公开市场操作频率高，但资产负债表成本低； 充足准备金框架控制利率的有效性高、公开市场操作频率低，但资产负债表成本高。 无论何种框架，政策利率才是货币政策松紧程度的“风向标”，而非准备金数量。在充足准备金 框架下，政策利率和准备金数量“脱嵌”，分属两套决策体系。政策利率仍适用于“泰勒规则”框 架，美联储需在“双重使命”（最大就业和物价稳定）之间取得平衡。

三、QE 时代的终结：“零利率”或是重启 QE 或 YCC 的必要条件

央行资产负债表并非只能扩张、不能收缩的“单行道”。事实上，美联储从大萧条到二战、日央 行 2001-2006 年均实施了 QE，而后都回归了短缺准备金框。QE 之后资产负债表能否、以及多 大程度上“瘦身”，主要取决于两点：准备金需求（与金融监管有关）和持有证券的久期。 在非战争或非零利率状态下，美联储极不可能通过 QE 或 YCC 压降美债利率。若不考虑热战这一 极端场景，全球央行的政策实践表明，零利率是 QE 或 YCC 的必要条件。逻辑非常朴素，QE 或 YCC 的目标是降低长端利率，而实现该目标最有效的方式是降息至零（或负）。 从美联储降息周期看，2026 年或是西方央行“降息潮”的“最后一程”。