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2026年1月流动性月报：宽松有望延续，静待降准落地。11 月超储率较 10 月持平于 1.2%，与我们的预期基本一致。11 月政府 存款环比上升 492 亿元，高于我们的预期，绝对规模达到了 6 万亿，创下 历史同期新高。政府存款高于我们的预期，主要是由于政府存款相较于广 义财政盈余及政府债净缴款之和意外上升，这可能反映了临近年末，前期 置换债偿债已基本支出完毕。但另一方面，一般公共预算支出增速连续两 月负增长，但政府性基金支出与目标的偏离相较过去几年反而大幅收窄， 这可能反映了在政府债务大幅增加的同时，一般公共预算依赖政府性基金 调入的情况有所缓解，政府性基金需要补偿过去无法完成目标的拖欠，一 般公共预算也在夯实基础，全年支出目标存在无法完成的可能。此外，11 月央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行以及外汇占款 均与我们的预期相差不大。

12 月广义财政赤字或处历史高位，考虑 12 月政府债净缴款大幅下降，我们预计 12 月政府存款环比下降约 1.96 万亿，降幅将创历史新高，对流 动性形成补充。12 月货币发行或增加约 3000 亿元，缴准规模或上升约 1500 亿元；外汇占款或回笼资金约 500 亿元。公开市场方面，12 月央行质押式 逆回购净投放 2819 亿元，12 月 MLF 净投放 1000 亿，买断式逆回购操作 净投放规模达到了 2000 亿元，PSL 净回笼 56 亿元，其他结构性货币政策 工具净投放 1594 亿元，则预计 12 月央行对其他存款性公司债权环比或将 上升约 7400 亿元。此外，12 月公开市场国债买卖操作净投放持平为 500 亿。综合来看，我们预计 12 月超储率约 1.9%，较 11 月上行 0.7pct，处于 年末的中性水平。

尽管超储率与历年同期差别不大，但 12 月资金下限打开、中枢下行、波动减弱，DR001 均值降至年内新低，DR007 环比虽略有抬升，但考虑跨 年因素影响也已在非常宽松的状态。12 月银行刚性净融出一度创下历史新 高，但从结构上看，大行净融出维持高位震荡，贡献主要来自于股份行净 融出的持续上升，可能反映了银行体系资金的内生稳定性提升。尽管跨年 因素带来扰动，但跨年后大行与股份行净融出规模又再创新高。考虑 12 月 央行中期流动性净投放回落，年后 OMO 也在持续净回笼，我们认为银行 融出能力提升可能也与年末财政集中支出推动政府存款超季节性下降有 关。而若剔除跨年影响，非银刚性融出相对平稳，融入升幅有限，资金分 层也相对可控，我们跟踪的资金缺口指数进一步下降。

尽管财政投放可能有正面影响，但理论上外生因素的变化都可以由货 币政策操作对冲，因此 12 月以来 DR001 明显低于 6 月以来 1.35%-1.4% 的波动区间，这可能还是反映了央行的态度变化。尽管 12 月居民与企业结 汇意愿增强，但这本质上类似于以美元为抵押的信用扩张，除非央行再与 商业银行外汇交易才会带来基础货币的变化。但近年来外汇占款科目波动 明显下降，前期在汇率承压的状态下央行可能将外汇储备收益结汇，随着 人民币升值预期增强，相关操作规模可能下降，但这每月不足千亿的波动 对流动性的影响可能还相对有限。

在央行逐步退出对外汇市场常态化干预的情况下，境内外汇需求更多 由银行以掉期方式融入美元来满足，此前其集中反映在了人民币掉期点升 水幅度超过中美利差的隐含值上，这也在一定程度上割裂了境内的外汇市 场与资金市场，使央行能在外部压力下继续实施以我为主的货币政策。而 随着升值预期形成，美元需求下降，人民币掉期升水幅度缩窄，考虑套保 成本后的中美利差已经转负。但考虑央行仍然实施以我为主的货币政策， 这可能并不是资金利率下行的主要原因。