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流动性跟踪与地方债策略专题：货币政策何时发力？货币政策与流动性观点：2026 年 1 月 5 日-6 日中国人民银行召开 2026 年工作 会议，整体表述变化不大，关注“引导金融总量合理增长、信贷投放均衡”，或暗 示政策重点在于“平稳均衡”而非“集中冲量”，反映出对传统“开门红”节奏的 引导变化；“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，海外发达 经济体央行可以直接向非银机构提供流动性，我们认为该举措或指向后续央行对 流动性的管理能力进一步提升，推动资金面运行更趋平稳，减少市场结构性波动。 目前来看，货币政策发力（尤其是降息）需要一定契机，近期商品大涨提高市场 对后续通胀好转的预期，而通胀好转有利于改善当前由于通胀偏低导致的实际利 率较高的情况，在稳增长是阶段性首要目标的情况下，我们认为在两会和 2026 年 经济数据首次公布前降息概率不大。

央行在跨年后惯例大幅回笼流动性，但银行融出规模持续回升，资金面整体较为 充裕，本周公开市场到期和政府债缴款规模都不大，当前 1Y 存单发行利率在 1.62%，随着后续两周存单到期规模大幅增加，预计进一步下行空间有限。

地方债观点：地方债一级市场，预计 1 月上半月累计发行 1879 亿元，其中特殊 新增专项债 33 亿元、土储和保障房专项债 130 亿元、置换债 681 亿元。参考 2026 年一季度地方债发行计划，1-3 月分别为 8145 亿元、4320 亿元和 8611 亿 元，合计 21076 亿元，考虑到 2 月、3 月的发行计划会在后续出现调整补充，因 此预计 2026 年一季度实际发行规模可能接近 2025 年一季度实际发行的 2.84 万 亿元。

地方债二级市场，1）年初机构行为发生了较为明显的变化，保险从 1 月 8 日开 始逐步超配，一方面目前 2.5%左右的 30Y 地方债已经具有性价比，另一方面发 行的 30Y 逐步上市后配置盘有债可配，在这个过程中交易盘积极参与 30Y 一级 半市场，导致近期 30Y 山东债非常活跃。年初地方债债券借贷也较为活跃，主要 是 30Y，当前品种利差 20bp，我们认为不排除部分机构认为下半月集中供给可 能会进一步推阔利差，但是需要关注的是如果保险持续超配，利差可能会维持甚 至收窄，此外，考虑到地方债流动性问题，借券可能也不一定代表卖空，不排除 是卖多后临时借券或者用于做回购盘活存量的可能性。

2）曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为 0.5Y 老券、4Y 专项债老券、8Y 老券。 期限利差方面，当前 15-5Y、10-7Y 利差均处于接近 2022 年以来 100%分位点 位置。品种利差方面，可关注 2Y、3Y、10Y 和 15Y，与国债利差均超过 20bp， 短端主要是国债收益率调整后依然偏低。

3）从流动性角度来看：①5Y 关注 25 江苏债 42、23 内蒙古 35、20 天津债 24、 25 江苏债 40、20 江苏债 05；②10Y 关注 25 山西 70、25 江苏债 45、25 浙江 债 80、25 云南 38、25 内蒙古债 26；③15Y 关注 25 河北债 79、25 新疆债 68、 25 四川债 69、25 广东债 41、25 广西债 06；④20Y 关注 25 广东债 76、24 江 苏债 33、25 浙江债 25、25 河北债 80、25 湖北 96；⑤30Y 关注 25 河南债 111、 25 广东债 75、25 江苏债 50、25 广东债 58、25 广东债 68，以及新发个券 26 山东债 02、26 宁波债 07。