2026年光研之声2月联合月报：聚焦热点，持股过节

宏观：美联储新帅或将选择“缩表+降 息”，关注伊朗地缘风险

海外市场

2026 年一季度美联储放缓降息已成定局，新主席上任后有助于美元阶段性企稳， 但不必对于缩表过度恐慌。一方面，美国一季度即将开启退税，有助于稳定经济 数据，政府停摆方面，民主党及共和党已就 2026 年预算基本达成一致，虽然短 暂关门无法避免，但其影响将远低于 2025 年四季度。另一方面，沃什被提名为 新美联储主席，美联储后续大概率选择“降息+缩表”的政策组合，但节奏上或 “降息在前，缩表在后”，当前市场无需对流动性过于“恐慌”。我们依然认为 5 月沃什上任后，可能会选择在 11 月中期选举之前集中开启 3-4 次降息。如果 鲍威尔届时选择完全卸任美联储理事，则特朗普将掌握理事会 7 票里的 4 票， 不排除借此威胁解雇“鹰派”的地方联储主席的可能，美联储独立性将受到极大 挑战，再次放大美债的期限溢价。 海外方面，高度关注二月份中东可能发生的地缘政治风险。目前美国对委内瑞拉 及格陵兰岛的行动，均取得了阶段性的成果，但伊朗方面，特朗普尚在权衡打击 行动的“性价比”。美国航母动向是观察其对外军事作战行动的重要领先指标， 截至 1 月 29 日，美军已有 10 艘军舰（包括“林肯”号航母）部署于中东，一 是施压伊朗，二是作为谈判失败的后备选择。但是，即使对伊朗发动打击，预计 作战形式更类似于 2025 年 6 月的精准小范围行动，在美国国内反战情绪较强、 中期选举临近的背景下，特朗普难以对外发动大规模军事行动。

国内经济

关注一季度经济“开门红”的实际成色。在 2025 年 12 月中央经济工作会议“推 动投资止跌回稳”的指引下，2025 年四季度稳投资政策工具正在持续落地，且 节奏倾向于前置发力，政策效力正在持续释放中，其对经济的实质性拉动作用依 然需要观察。从 PMI 数据来看，1 月制造业、非制造业景气度均落入收缩区间， 或是受天气转冷、海外备货旺季结束、国际大宗商品价格快速上涨冲击企业利润 等因素的影响。春节后，随着务工人员返乡，生产经营活动回归常态，叠加“十 五五”规划项目启动，国内经济活动有望重回扩张区间。 此外，1 月已经有 20 个地方政府陆续召开两会并公布 GDP 目标，加权 GDP 目 标相对 2025 年下调了 0.18 个百分点。继续关注 2 月上旬将陆续召开的 12 个地 方政府两会及披露目标。

金融工程：热点主题投资或仍占优

1 月 A 股市场迎来“开门红”，部分主要宽基指数点位实现快速上行。资金面方 面亦发生剧烈变化——股票型 ETF 方面，从 ETF 份额变化来看，以沪深 300ETF 为代表的大盘宽基 ETF 近三周持续遭到减持，且减持力度呈逐步扩大趋势。分 品种来看，减持压力逐步由以创业板指、科创 50 为代表的成长方向指数过渡为 以上证 50、沪深 300、中证 1000 为代表的中大盘指数。相比之下，以周期 ETF、 TMT ETF 为代表的赛道型产品获得市场显著增持，被动资金呈现由宽基向赛道 切换的特征。 重点股票方面，我们统计了中证金融股份有限公司持股组合（根据 2025 年中报， 前十大流通股东筛选，下文简称“持股组合”）自去年 12 月以来组合的表现。 自 2026.01.07 至 2026.01.23，从组合净值来看，持股组合大幅跑输沪深 300， 从机构资金净流入情况来看，持股组合机构净流出高达 193.39 亿元。 行业主题表现方面，近期资源品表现持续占优。后市或延续震荡上行表现，中长 线持续看好“红利+科技”配置主线，短线重视资源品、科技方向投资价值。

固定收益：预计利率继续窄幅震荡

在 2026 年 1 月 4 日的报告《光研之声——光大 2026 年 1 月联合月报》中，我 们曾判断“预计 2026 年 1 月债券市场整体处于低波动状态，收益率上行和下行 的空间皆是非常有限的。”今年 1 月债券市场稳健运行，这符合我们的判断。从 波动上看，今年 1 月 10Y 国债收益率的月内最高值为 1.90%，最低值为 1.81%， 两者相差 9bp。从趋势上看，今年 1 月 10Y 国债收益率的中位数为 1.84%，与 2025 年 12 月的中位数持平。 对于 2 月份，我们依旧维持 2026 年 1 月 27 日报告《“4.5%至 5%”的预期与 长债的收益率》中的判断，即预计今年 2 月债券市场仍将维持窄幅震荡运行的 态势，10 年期国债收益率较有可能继续稳定在 1.8%-1.9%附近。 事实上，自从 2025 年 9 月起，10Y 国债即基本运行于 1.8%-1.9%这个区间内。 甚至纵观 2025 年全年，10Y 国债收益率波动率都是偏低的，其最高值与最低值 之间仅相差 31bp，明显小于 2024 年的 88bp。

为何这段时间国债收益率处于低波动状态？我们认为这主要是由于两方面原因： 一方面，投资者对于经济基本面的预期较为稳定且一致，这是收益率稳健运行的 宏观基础；另一方面，在经历 2024 年的利率大幅下行后，收益率曲线长端与 7D OMO 这一政策利率之间的利差已明显收敛，未来进一步压缩的空间是有限的。 7D OMO 利率是长债估值的锚，两者利差越窄意味着长债估值越贵。按照 1 月 30 日 1.81%的 10 年期国债收益率水平计算，其与 1.40%的 7D OMO 利率之间 的利差仅为 41bp。该利差分别相当于 2018 年初、2020 年初和 2022 年初以来 （注：至 2026 年 1 月 30 日）的 11.4%、15.2%和 19.8%分位数。显然，无论 是从绝对水平上看，还是从其历史数据上看，上述利差大幅压缩的难度都是较大 的。 10 年期国债收益率运行中枢何时才能“实实在在”地下移呢？我们认为这较有 可能出现在 7D OMO 利率降息预期形成之后。而且即便如此，中枢下移的幅度 亦不会很大。或者说，下一次 7D OMO 降息的结果较有可能是收益率曲线短端 和长端的平行下移。 当然，在 7D OMO 降息前，债券市场也会因为这样的或那样的因素形成波动。 例如，市场有可能在 2 月内反复交易债券供需和机构行为等消息。再如，3 月将 有重要会议召开，是传统的“消息密集期”，市场很可能围绕有关信息展开“拉 扯”。但值得注意的是，这些因素所“制造”的波动幅度都是有限的，也较难带 动 10Y 国债收益率形成趋势性下行。

海外：四重支撑确立港股向好趋势，聚 焦业绩与资金驱动的结构性反弹

当前港股市场在盈利修复、流动性改善、估值低位及政策支持的共同作用下，整 体趋势向好。市场处于“基本面温和修复、流动性内外共振、情绪中性偏暖”的 格局，正从“资金推动”向“业绩驱动”切换。一季度结构性反弹可期，但需关 注业绩兑现与资金接力的持续性。配置上建议维持“成长+价值”的哑铃型策略， 在波动中聚焦 AI 产业链、有色、化工、保险等主线机会，同时警惕外部政策与 地缘政治风险。 港股观点：四重支撑确立港股向好趋势，配置上建议维持“成长+价值”的哑铃 型策略。1）基本面方面，盈利温和分化，AI 与政策成为核心驱动力。具体来看， 宏观经济处于复苏早期阶段，带动企业盈利步入温和修复通道。市场预期恒生指 数 2026 年盈利增速约 10%，而以新经济为代表的恒生科技指数净利润增速预期 可达 33%，呈现显著的结构性分化。此外，AI 商业化与创新药出海：人工智能 商业化落地进程显著加速，正推动全产业链估值重塑，成为盈利增长的核心引擎。 其中，国产算力（如中芯国际、华虹）、大模型（如 MiniMax）及互联网平台 应用等环节将直接受益。同时，创新药企出海订单的持续落地，驱动盈利预期上 修，稀缺资产价值凸显。2）流动性方面，内外资金形成合力，宽松预期提供估 值支撑。具体来看，南向资金持续成为边际定价的关键力量，2026 年初至今持 续大幅净流入，重点加仓阿里巴巴、腾讯、中芯国际等科技龙头及部分消费核心 资产，显示内资对港股优质资产的配置偏好强化。A 股估值分化与监管引导，进 一步推动资金南下寻求安全边际。此外，随着美联储 2026 年降息预期（市场预 期约 2-3 次共 50-75bp）逐步明朗，全球流动性环境趋于宽松。美元走弱与美债 收益率下行，提升了港股资产的相对吸引力，驱动全球被动型资金从“观察期” 转向净流入。港股市场利率（如 Hibor）下行，也降低了企业融资成本。3）市 场情绪已从此前的悲观中逐步回暖，目前处于中性偏乐观区间，结构性交易特征 明显。4）估值方面，截至 1 月 26 日，恒生指数市盈率约 12.2 倍，市净率约 1.24 倍，均处于历史中低位；恒生科技指数估值也显著低于美股科技板块。整体来看， 当前港股市场估值仍具有一定的性价比。 配置方向上，建议在波动中把握结构性机会：一端聚焦 AI 全产业链（算力、模 型、云计算、机器人）的成长性机遇；另一端配置防御性资产（有色、化工、保 险等）以获取稳定收益，并关注创新药等盈利预期上修的细分领域。

电子通信行业：台积电财报强劲，AI 仍 为核心主线

台积电公布强劲财报，2026 财年资本支出最高可达 560 亿美元。台积电 1 月 15 日美股盘前公布的 2025 财年第四财季业绩显示，该季度营收 337.3 亿美元，同 比增长 25.5%，净利润约 160 亿美元，同比增长 35%，毛利率升至 62.3%，2025 全年营收达 1220 亿美元，同比增长 35.9%。展望未来，台积电预计 2026 财年 第一季度营收在 346 亿至 358 亿美元之间，毛利率预计在 63%至 65%之间，2026 年资本支出预计在 520 亿至 560 亿美元之间。其中约 70%-80%用于先进制程， 10%用于特殊制程，10%-20%用于先进封装、测试和掩模制造。我们认为，AI 仍是目前核心主线，AI 需求维持强劲。 存储产业持续高景气。（1）长鑫科技招股说明书发布。2025 年收入 550~580 亿元、净利润 20-35 亿元、归母净利润（-16）-（-6）亿元，2025H1 资本开支 （购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为 241 亿元。（2）美 光科技 2026 财年第一季度营收 136.4 亿美元，同比增长 57%，净利润 52.4 亿 美元，同比增长 49%。（3）Trend Force 预测，受 ASP 持续上涨带动(2026 年 DRAM ASP 估年增 36%)，2026 年 DRAM 营收预计将飙升 56%。 字节 AI 海量需求，华为昇腾加速演进。（1）截至 2025 年 12 月，豆包大模型 日均 Tokens 使用量已突破 50 万亿，居中国第一、全球第三。（2）2026 年至 2028 年期间，华为将分阶段推出四款昇腾系列芯片：2026Q1 推出昇腾 950PR， 该芯片采用华为自研 HBM；2026Q4 推出昇腾 950DT；2027Q4 推出昇腾 960 芯片；2028Q4 推出昇腾 970。

计算机行业：看好 AI 应用有望成为全年 主线

行业综述：2026 年开年以来，AI 应用板块在资本市场表现亮眼，截至 2026 年 1 月 23 日，计算机指数涨幅 12.57%，大幅跑赢沪深 300 涨幅 1.57%。展望后 市，政策、技术、资本共振下，我们看好 AI 应用行情有望贯穿全年。 政策方面，1 月 7 日，工信部等八部门发布《“人工智能+制造”专项行动实施 意见》，自 2025 年 8 月国务院发布《关于深入实施“人工智能 ”行动的意见》 以来，已有能源、交通、制造等多个行业人工智能配套政策密集出台，顶层设计 持续加码有望助力国产 AI 生态繁荣。技术方面，1 月 15 日，千问 App 宣布全 面接入淘宝、支付宝、闪购、飞猪、高德等阿里生态业务，千问"任务助理"功能 提供应用开发、office 办公、咨询调研、生活办事等 AI Agent 能力，能够规划 完成多步骤的复杂任务，有望成为 AI 时代超级流量入口。资本方面，国内头部 AI 大模型企业智谱华章、MiniMax 以及 AI 算力领军壁仞科技、天数智芯等先后 登陆港交所，一方面彰显资本市场对国产 AI 厂商的技术实力和商业闭环的认可， 另一方面资本助力也有望进一步加速商业化进程。 投资建议：中长期维度，我们建议关注确定性较高的三条主线：1）产业卡位： 与业务流程深度融合，具有深厚数据和行业 know-how 积淀的行业龙头；2）出 海加速：海外用户的 SaaS 付费习惯相对成熟提供坚实业绩支撑并为 AI 商业化 夯实基础，推荐海外收入占比高的领军企业；3）场景为王：对标海外，看好 AI 编程、AI Agent、AI 营销、多模态等 ROI 量化明确、降本增效显著的细分场景 商业化。 短期维度，重点关注两大事件性催化：1）火山引擎成为央视总台 2026 春晚独 家 AI 云合作伙伴，将基于业界前沿的多模态大模型和云计算技术，深度参与到 总台春晚节目、线上互动和视频直播中。2）The Information 称 Deepseek 将 发布下一代旗舰模型，具备更强编程能力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）