2025年第50周宏观与大类资产周报：中央经济工作会议召开，美联储如期降息

1、 大类资产及行业表现

上周，上证综指、沪深 300 分别下跌 0.3%、0.1%，创业板指上涨 2.7%。债 市走强，债券市场整体上涨 0.1%，国债收益率分化，1 年、5 年期国债收益率分 别下降 1.3bp、0.5bp，10 年期国债收益率上升 1.4bp。海外港股恒生指数下跌 0.4%，美股三大股指收益分化，道琼斯工业指数上涨 1.0%，纳斯达克指数、标普 500 指数分别下跌 1.6%、0.6%。

1.1、 大类资产：股市震荡下跌，债市小幅走强

大类资产表现：上周，上证综指、沪深 300 分别下跌 0.3%、0.1%，创业板指 上涨 2.7%。上周市场整体震荡下跌，主要宽基指数涨跌不一。从资金面来看，截至 12 月 11 日，两融余额为 2.51 万亿元，较前周小幅上升，但融资买入占比小幅下降。 交易量方面，两市日均成交金额为 1.93 万亿元，较前周有所放量。科创板、小盘股 表现优于大盘股，市场风险偏好有所修复。热门指数方面，光模块（CPO）指数、 光刻机指数、半导体设备指数、电子元器件指数、航天军工指数分别上涨 14.3%、6.7%、4.4%、3.1%、2.8%，涨幅居前。AI 方向，中央经济工作会议提及深化拓展 “人工智能+”，算力需求持续带动光模块、光交换机等相关标的领涨；商业航天 板块热度延续，文昌国际航天城超级工厂即将投产，上下游产业链企业已签约落户， 全链条生态日趋完善，卫星遥感、卫星测控、火箭发射等产业链相关细分板块领涨。 今年以来商业航天政策、技术、资本拐点清晰，产业已进入发展快车道，相关标的 整体表现居前。 债市走强，债券市场整体上涨 0.1%，国债收益率分化，1 年、5 年期国债收益 率分别下降 1.3bp、0.5bp，10 年期国债收益率上升 1.4bp。海外港股恒生指数下跌 0.4%，美股三大股指收益分化，道琼斯工业指数上涨 1.0%，纳斯达克指数、标普 500 指数分别下跌 1.6%、0.6%。

A 股大势研判：海外科技泡沫担忧再次发酵，或对市场走势形成拖累。12 月 中央经济工作会议顺利召开，“稳中求进”仍是明年总基调，“更加积极的财政政 策”与“适度宽松的货币政策”表述未变。新增表述包括投资方面“推动投资止跌 回稳”，消费领域“制定实施城乡居民增收计划”。明年具体举措方面，提振内需 依然排序第一，科技创新排序第二，反内卷排序第三。“两重”“两新”仍是明年 政策发力方向，产业政策提及深化拓展人工智能+、优化药品集采、制定能源强国 建设规划纲要等方面。国内方面，11 月出口数据增速回正并且读数超预期，显示出 口链依然强劲。11 月金融数据继续偏弱，M1、新增人民币贷款同比均低于市场预 期，PPI 同比也有所转弱。海外方面，美联储如期降息 25bp。但博通因 AI 业务占 比上升拖累利润率下跌，甲骨文云业务增速不及预期，拖累美股走势。甲骨文资本 开支上涨导致自由现金流转负，信用违约互换触及 2009 年全球金融危机期间以来 的最高水平。市场预期其为 OpenAI 开发的部分数据中心完工日期从 2027 年推迟 至 2028 年。甲骨文数据中心建设与英伟达高度捆绑，北美数据中心建设也是 9 月 以来铜为主有色金属上涨、国内 AIDC 产业链（SOFC、电表等）相关产业链走强 的驱动之一。预计相关品类阶段性有所承压，或压制春季行情启动时间。后续需重 点关注成交量情况，如果两市成交金额持续低于 2 万亿，则短期内市场上行难度加 大。下周应重点关注美国 11 月就业数据、通胀数据情况。目前全球机构对美联储 2026 年降息幅度、节奏以及美联储独立性并未形成一致预期，预判准确度较低，数 据走势将是主要判断依据。

A 股配置策略：出口链，谷歌链、国产算力、半导体相关设备与材料板块有望 偏强，市场震荡阶段，红利相关银行、性价比高的红利（乳制品、白电等）板块， 以及业绩预期有望反转的航空板块相对稳健。11 月出口数据再次好于预期，国内 出口链相关（两轮车、客车等）板块业绩稳健，估值合理，股价有望稳健。科技板 块，谷歌链逻辑依然完整，受近期泡沫担忧影响较小，并且谷歌数据中心有承接甲 骨文订单可能。半导体方面，长江存储、长鑫存储上市在即，叠加上周美国虽然批 准英伟达 H200 芯片对华供货，但新闻报道显示我国或拒绝进口英伟达 H200 芯片 以支持国产半导体产业链，国产芯片、半导体设备、材料、封测等板块均有望受益。 红利板块中，目前水电、高速公路、运营商等 PB 估值依然相对偏高。性价比偏强 的依然是银行、乳制品、白电。2026 年“两重”“两新”继续发力，工程机械、重 卡、家电等板块有望受益。

1.2、 行业表现：中信一级行业涨跌不一

上周中信一级行业涨跌不一，30 个行业中，通信、国防军工、电子、电力设 备及新能源、机械分别上涨 5.9%、3.6%、2.5%、1.3%、1.3%，领涨市场；煤炭、 石油石化、纺织服装分别下跌 3.8%、3.4%、2.7%，领跌市场。

医药：2025 年医保、商保“双目录”发布，看好创新药主线 。上周医药生物下跌 1.04%，年初到现在涨幅约 14.65%。细分行业涨少跌多，创 新药 CXO 推动医疗服务涨幅居前，周涨幅 1.67%，是唯一上涨的细分行业；医药 商业跌幅最大，周跌幅 4.26%。 12 月 7 日，国家医保局召开“2025 年创新药高质量发展大会”，正式公布本 轮医保谈判和商保创新药目录协商结果，新版目录将于 2026 年 1 月 1 日正式实 施。2025 年国家医保药品目录共有 127 个目录外产品参与谈判竞价，最终 114 个 成功纳入，其中 50 种 1 类创新药，谈判成功率为 88%，较 2024 年的 76%明显提 高。19 种药品纳入首版商保创新药目录。纳入首版商保创新药目录的 19 种药品中， 包括 CAR-T 等肿瘤治疗药品、戈谢病和神经母细胞瘤等罕见病药物以及阿尔茨海 默病治疗药品等。商保目录纳入超出“保基本”定位、暂时无法纳入基本目录，但 创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，为创新药开辟更广阔的市场空 间。 我们预计目录外药品谈判价格降幅与往年均值相当。回顾近三年的医保药品谈 判，谈判成功的目录外药品平均价格降幅在 60%左右（2022 年为 60.1%，2023 年 61.7%，2024 年 63%），个别药物降幅达到 80~90%，今年参加谈判的目录外药品 数量较去年基本持平，为 127 个（2024 年 117 个）。

消费：海南自贸港封关运作。12 月 18 日，海南自贸港将启动封关运作。商务 部办公厅副主任、新闻发言人何亚东表示，2025 年以来，根据党中央决策部署，商 务部精心做好封关运作各项准备工作，以高水平开放促进高标准建设海南自贸港。 一是做好封关政策实施准备。商务部发布《海南自由贸易港禁止、限制进出口 货物、物品清单》，放宽 98 个商品编码产品进口管理，进一步优化贸易管理模式。 二是支持海南开放创新发展。支持海南全岛设立跨境电商综试区，深入实施跨境服 务贸易负面清单，有序推进医疗、增值电信等领域扩大开放试点，助力前三季度海 南服务贸易增长 23.1%，实际使用外资增长 42.2%。何亚东表示，下一步，商务部 将以封关运作为契机，大力推进制度型开放，努力把海南自贸港打造成为引领我国 新时代对外开放的重要门户。

五粮液公告称，同意以公司现有总股本 38.82 亿股为基数，向全体股东每 10 股 派现金 25.78 元（含税），合计分配 100.07 亿元（含税），不送红股，不以公积金 转增股本。股权登记日为 2025 年 12 月 17 日，除权除息日为 2025 年 12 月 18 日。 五粮液今年前三季度实现收入 609.45 亿元，同比下降 10.26%，实现归母净利润 215.11 亿元，同比下降 13.72%。这是五粮液自 2015 年以来首次出现营收负增长。 贵州茅台公告称，将以总股本 12.52 亿股为基数，每股派发 23.957 元现金红利 （含税），共计派发 300.01 亿元（含税）。股权登记日为 2025 年 12 月 18 日，除 权（息）日和现金红利发放日均为 2025 年 12 月 19 日。部分股东的红利将由公司 自行发放。贵州茅台今年前三季度营收为 1284.54 亿元，同比增长 6.36%；净利润 为 646.27 亿元，同比增长 6.25%。 酒便利易主，这场股权拍卖起拍价合计达6713.96万元，市场评估价总和为9590 万元，整体成交价较起拍价仅小幅溢价 1.9%，最终创东方华科以 6839.96 万元的总 价拿下酒便利 3831.21 万股，占公司总股本的 51%。企查查显示，创东方华科为专 业投资机构，已持股酒仙网 4.66%，并与酒仙网共同成立新零售平台“酒快到”， 该平台由天音控股与酒仙集团联合打造，已在全国 200 多座城市布局超 500 家门 店。由于深圳国资持有天音控股 19.03%股权，某种意义上，酒便利新控股股东背后 还有深圳国资的身影。 业内专家指出，酒便利拥有的 20 分钟配送体系在酒水流通赛道属于稀缺前置 仓网络，对资本而言并非“壳资源”，而是“基础设施”。创东方华科目前控股的 “酒快到”同样做即时酒水零售，双方在系统、仓配、会员、商品清单上高度互补， 理论上可以一夜之间把两套网络并轨，摊薄履约成本，提高 SKU 周转。

电子：根据 Omdia，全球半导体产业在 2025 年第三季度表现强劲，单季总收 入达到 2163 亿美元，首次突破 2000 亿美元大关，环比增长高达 14.5%，2025 年全 年收入预计将突破 8000 亿美元。本季度的增长态势表明，市场复苏正从 2024 年高 度依赖英伟达与存储芯片的结构性增长（除二者外的市场仅增长 1%），转变为 2025 年更为广泛的行业整体扩张，除英伟达和存储芯片外的市场在第三季度实现了超过 9%的环比增长。目前，营收排名前四的英伟达、三星、SK 海力士和美光合计占据 超 40%的市场份额。AI 推理需求推高传统 DRAM 与 HBM 的价格与需求，预计将 持续至 2026 年。 电新：近期，中国光伏行业协会（CPIA）在其微信公众号发表文章《光伏“反 内卷”周年考：让价格回归理性——深入学习贯彻中央经济工作会议精神坚定信心乘势而进》，回顾了近年来国内光伏行业在整治“内卷式”式竞争中所做的工作及 取得的成果，文中提到“近日，北京光和谦成科技有限责任公司完成注册，标志着 光伏行业酝酿已久的‘多晶硅产能整合收购平台’正式落地”，证实了多晶硅产能 整合收购平台的正式落地，后续平台有望在提升多晶硅产品价格、规范行业开工等 方面发挥作用。中国的光伏产业链在全球具有绝对的领先优势，近年来的困局主要 是由于短期的供需结构失衡所致，自 2024 年整治“内卷式”竞争以来，国内光伏 行业供给侧出清加速，此次平台的落地是光伏行业整治“内卷式”竞争取得的重大 成果，推动国内光伏产业健康稳定发展。

1.3、 财经日历

下周国内需重点关注中国 11 月经济运行数据。出口仍有韧性，中国 11 月出 口同比增长 5.9%，预估为 4%，前值为-1.1%；进口同比增长 1.9%，前值为 1%。 受到中美贸易关系缓和、欧美圣诞备货季等影响，中国出口超预期回升。物价方 面，中国 11 月 CPI 同比上涨 0.7%，预期 0.7%，前值 0.2%；核心 CPI 同比上涨 1.2%，较上月持平；PPI 同比下降 2.2%，预期降 2%，前值降 2.1%。受食品主要 是鲜菜价格上涨拉动，CPI 同比有所修复。金融数据方面，11 月末，社融同比增 速 8.5%，持平前值；M2 同比增速 8%，前值 8.2%；M1 同比增速 4.9%，前值 6.2%。核心 CPI 温和修复，显示居民整体消费意愿仍待提振，经济动能仍有可能 减弱，需关注中国 11 月经济运行数据。 海外方面，需重点关注美国 11 月就业数据以及美国 11 月 PCE 物价指数。美 联储如期再降息 25 基点，但美联储利率决议自 2019 年来首次遭三票反对，一人 主张降 50 基点，两名票委和四名非票委支持按兵不动，实为七人反对决议，分歧 据称为 37 年来最大。会议声明删除失业率“保持低位”；新增考虑进一步降息的 “幅度和时机”，被视为暗示降息门槛更高。联储为维持充足准备金将周五起买 短债，预计明年一季度 RMP 购债保持高位。目前市场预计明年降息一次，后续需 关注美国 11 月就业数据以及美国 11 月 PCE 物价指数。

2、 宏观经济及政策动态

2.1、 出口韧性，信贷较弱，物价增速处于低位

出口韧性较强。11 月出口同比增长 5.9%，前 11 月同比增长 5.4%。其中，中 国对美国出口同比-28.6%，前值-25%；对欧盟出口同比 14.8%，前值 0.9%；对东 盟出口同比 8.2%，前值 11%；对拉美出口同比 14.9%，前值 2.1%；对非洲出口同 比 27.6%，前值 10.5%。出口韧性的一个重要原因是全球经济好转，全球制造业 PMI 连续 4 个月在 50%以上。 从产品类别来看，机电产品出口不断增长，占总出口比重为 58%，而劳动密 集型产品出口占比下降至 15%，高新技术产品出口占比稳定在 24%左右。

信贷仍较弱。11 月，新增信贷 3900 亿元，上年同期 5800 亿元。其中，房地 产市场仍较弱，新增居民中长期贷款 100 亿元，上年同期 3000 亿元；新增企业中 长期贷款 1700 亿元，上年同期 2100 亿元。新增社融 2.49 万亿元，同比多增 1600 亿元，主要是企业债券融资同比多增 1788 亿元。 11 月末，社融同比增速 8.5%，持平前值。信用扩张放缓，M2 同比增速 8%，前值 8.2%。“9·24”之后，在“两重”“两新”拉动下，M1 增速回升。 随着基数抬升，M1 同比增速从 10 月的 6.2%下降至 11 月的 4.9%。 物价增速处于低位。11 月，CPI 同比增速从 0.2%上升至 0.7%，主要是因为 低基数，上年 11 月 CPI 环比下降 0.6%。其中，食品价格同比增速从-2.9%上升至 0.2%；核心 CPI 同比增速 1.2%，持平前值，停止进一步上升；环比增速-0.1%， 为 3 月以来首次负增长。 PPI 同比增速-2.2%，较上月下降 0.1 个百分点；环比增速 0.1%，持平于前 值。2026 年上半年，受低基数影响，PPI 同比降幅或持续收窄，但在内需较弱情 况下，大幅上涨的难度比较大。

2.2、 中央经济工作会议举行

中央经济工作会议 12 月 10 日至 11 日在北京举行，分析当前经济形势，部署 2026 年经济工作。 （1）形势研判：“我国经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化 影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多”“这些大多是发展 中、转型中的问题，经过努力是可以解决的”。 全球贸易保护主义抬头，地缘政治震荡，同时下半年内需急剧下滑。但我国 经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。要保持战略定力，苦练内功。 （2）工作基调：“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”“实施更加积极 有为的宏观政策增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优 增量、盘活存量”“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。 “更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”表述在 4 月政治局会议也提过。 虽然中美达成阶段性关税协议，但不确定性仍比较大，此外 2026 年中国和欧洲、 日本以及一些新兴经济体的经贸冲突也存在加剧风险。这要求政策坚持底线思 维、相机抉择。 （3）政策取向：“要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集 成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。” “发挥存量政策和增量政策集成效应”表明整体政策力度和 2025 年差不多， 要用好“两重”“两新”、化债等存量政策。“加大逆周期和跨周期调节力度”意味 着，需要加大逆周期调节力度托底经济，同时不搞大水漫灌、大规模刺激。 （4）财政政策：“要继续实施更加积极的财政政策”“保持必要的财政赤 字、债务总规模和支出总量”。 预计 2026 年财政政策力度和 2025 年差不多，广义财政赤字小幅扩张，增幅 弱于 2025 年。其中，预算赤字率 4%；新增地方专项债 4.5 万亿-5 万亿元；发行 特别国债 0.5 万亿元；发行超长期特别国债 1.5 万亿元左右，用于“两重”“两新”。广义赤字 12.5 万亿元左右，略高于 2025 年的 11.86 万亿元；广义赤字率 8.5%左右，和 2025 年相差不大。若上半年经济超预期走弱，下半年财政或加码。 （5）货币政策：“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要 考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕。” 会议强调货币政策对稳增长和提振物价的目标任务，但并不一定是硬约束。 “灵活高效运用降准降息等多种政策工具”更加强调“相机决策”。预计 2026 年 降息 20BP 左右、降准 25-50BP。根据经验，中央经济工作会议对货币政策的定调 与具体执行并不完全同步，如果明年经济下行压力较大，不排除大幅降息降准。 （6）扩内需：优化“两新”政策实施。推动投资止跌回稳，适当增加中央预 算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续 发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。 扩内需重点在于优化“两重”“两新”，整体支持资金规模和 2025 年相差不 大。适当增加中央预算内投资规模有助于稳定基建投资，“反内卷”下制造业投 资承压，房地产投资能否降幅收窄，决定了投资是否止跌回稳。

3、 行业中观监测

物价：蔬菜、贵金属价格上涨，黑色系、原油价格下跌

黑色系：上周，黑色系价格普遍下跌。铁矿石期货、焦煤期货、螺纹钢期货分 别下跌 1.1%、12.7%、3.3%。基本面方面，日均铁水产量下降，螺纹钢库存下降， 焦煤库存下降。 原油：上周，原油价格下跌 4.0%。库存方面，据美国 EIA 数据显示，截至 12 月 5 日当周，美国原油库存减少 181.2 万桶，预期减少 231.0 万桶，前值增加 57.4 万桶，俄克拉荷马州的原油库存增加 30.8 万桶，前值减少 45.7 万桶。当周美国汽 油库存增加 639.7 万桶，预期增加 276.4 万桶，前值增加 451.8 万桶。 贵金属：上周，黄金价格上涨 2.4%，白银价格上涨 6.2%。

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