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显微镜下的中国经济（2025年第21期）：哪些因素可以提升市场风险偏好。5 月以来市场波动性有所下降，内外三方面因素有助于提升市场风险偏好，推 动市场向上突破。

5 月以来市场波动性有所下降，上证综指在 3300-3400 之间窄幅波动，10 年 国债收益率在 1.62%-1.72%区间内震荡。一方面，中美日内外经贸谈判结果 好于市场预期，而且上周五中美元首也进行了电话会晤，外部因素国内基本 面的冲击短期内相对可控；另一方面，正因为短期经济不会出现显著下滑， 从而基本面形势难以倒逼政策进一步加码，市场风险偏好既不上升也不下降 的状态。因此，当前市场似乎并没有明确的方向。大幅下跌有汇金公司发挥 类平准基金功能，继续向上突破则需要更强的催化剂。

那么市场继续向上突破可能的宏观经济促发因素有哪些呢？首先，毫无疑问 是外部因素。其实这一两年扰动市场国内因素并没有发生明显变化，如房地 产市场、地方政府债务问题、“两重”、“两新”等。而特朗普 2.0 以来全 球经济更加碎片化是当前进一步发酵的边际因素。现在看，特朗普在内部面 临的政治和经济挑战上升，日内瓦协议已经明显好于市场。正在进行了中美 论坛经贸磋商，由于美国商务部部长的加入，可能在美方对华出口管制方面 取得积极进展。这可能进一步避免关税问题滑向失控境地，从而改善市场风 险偏好。

其次，国内方面的核心问题还是在于房地产。一旦房地产销售情况出现下跌 迹象，国内政策势必会有所响应，以保证稳住楼市的政策目标不受影响。这 一点已经在 5 月初人民银行“双降”操作上得到验证。4 月统计局公布的住 宅销售面积和 30 城商品房成交面积同比增速均有不同程度的下滑，市场期 待已久的降准降息便迅速落地。市场总是在纠结政策意愿或态度，其实基本 面的变化还是会引起政策面的调整。只不过当前对经济增速的诉求已经下 降，大起大落的经济形势并非当前政策追求的局面。

最后，过去接近 3 个季度的数据表明，消费品以旧换新补贴确实对商品销售 取得明显的拉动作用。对此市场总是存在疑虑，或者认为补贴是透支未来需 求，或者认为居民收入不振的情况补贴也难以起效。然而，经济是一个动态 过程，补贴的效果不会拉动部分商品零售之后就戛然而止，消费补贴的资金 会进入经济循环，至少去年 4 季度以来核心 CPI 形势的改善或许能反映一些 补贴的积极因素。若消费维持稳定改善方向，那么市场重估消费补贴的影 响，可能也会修复对当前政策的信心，进而提升市场风险偏好。