2025年FOF和资产配置月报：风险逐级探明，布局春季行情

配置观点汇总

本期建议一览：四季度风险资产高位震荡，降息预期摇摆、关税、AI怀疑论带来不确定性，扰动增多脆弱性显现。但考虑 26年中国十五五开局+美国中期选举背景下，主要国家同步”财政扩张，货币配合”的预期不变， 仍推荐“大类资产哑铃 组合”：美元贬值交易、中美AI竞赛、再通胀资源品，若出现明显调整是重新布局的良机。 【A股】26年有望迈向新高度，政策面扩内需、反内卷等增量宏观政策有望延续，资金面居民储蓄持续向股市再配置，估值来 看全球横向对比不贵，上涨有望由估值驱动逐渐转向盈利驱动。短期来看，年末机构盈利兑现意愿偏强指数震荡为主，待海外 流动性风险出清积极布局明年春季行情。短期红利仓位打底，战略层面中长期核心继续配置AI竞赛、美元贬值和反内卷三条主 线。 【港股】Q4海外流动性冲击下港股调整幅度大，基金新规导致南向放缓以及IPO加速放大了资金情绪，但我们认为明年基本 面修复、外部流动性宽裕、港股本身估值性价比高的大背景下，战略上继续保持港股长期仓位不动摇。短期海外流动性逐步修 复，港股有望在重要均线筑底。 【美股】估值高位但有支撑，经济软着陆仍是基准情景，明年财政宽松加码和宽松可能超预期，通胀或长债利率是变数。短期 来看12月FOMC超预期偏鸽，政府开门后TGA抽水导致净流动性偏弱开始改善，若有衰退信号造成的恐慌下跌建议buydip。 板块来看AI科技仍是领头羊但可能内部向应用端扩散。 【黄金】弱美元是大类共识逻辑，中国央行持续购买，黄金配置角度看价值一直在明年有望延续多头趋势。交易角度指标看金 银的史诗级逼空走势后，短期有维持震荡区间消化的需求。

A股风格和策略观点： <价值成长>：年末受盈利兑现/季节效应/资金面因素考量继续均衡偏价值风格（40%成长+60%红利），跨年后开始逐步向 成长切换，布局春季行情。 <大小盘>：市值风格上十二月日历效应来看大盘占优，小微盘暂时回避。 <板块行业>：短期主线继续持有动量红利品种（银行、煤炭、钢铁、家电），新旧能源周期（工业金属、锂电、化工），科 技（海外算力链、国产AI）仍是本轮主线后续流动性和风偏改善不排除该板块存在“提前抢跑”的跨年行情可能性。

海外大类资产&流动性

资产月复盘 – 权益赚钱效应低，债券偏弱，商品走强 类滞胀

Q4开始强调大类资产“高风偏但高脆弱，增加保护”的配置思路。11月来看全球股、债、商在内的各类资产估值均修复 至相对高位，中美关税拉扯、降息预期摇摆、AI怀疑，前期主要推动因素中美财政货币政策“双宽松”共振、AI科技叙 事在十月开始都受到挑战，资产波动明显放大，市场进入类滞胀情景。

权益：受中美出口/科技管制不确定性反复叠加美联储后续降息路径分歧及AI兑现压力，全球板块波动均放大。A股：主 要指数普遍回调，上证综指下跌3.07%，沪深300下跌1.64%，中证500下跌1.68%，中证1000下跌2.58%，创业板指上 涨0.85%，科创50下跌3.11%。结构上看，通信、国防军工、机械设备等板块在市场调整中相对占优，但各自存在拥挤度 等风险。港股方面，风险偏好回落更为明显，恒生指数下跌3.55%，恒生科技指数下跌5.41%。美股市场先涨后回落，三 大指数均录得上涨，道琼斯工业指数上涨2.69%，标普500指数上涨1.22%，纳斯达克指数上涨0.68%。债券：债市缓慢 探底回升，2年期国债期货上涨0.06%，10年期国债期货下跌0.32%。汇率：本月汇率市场维持震荡走势，美元指数下跌 1.01%。商品：板块分化较为明显，伦敦金现上涨5.43%，伦敦银现上涨26.74%，Comex铜上涨4.98%，ICE布油下跌 5.32%。

海外流动性 –11月初小型危机，12月流动性持续紧张

【政府停摆后，SOFR飙升，银行间流动性紧张】 SOFR（Secured Overnight Financing Rate，担保隔夜融资利率） 是大型金融 机构借入隔夜现金需支付的利率。可以把它看作是市场的“快速贷款利率”， 即以国债为抵押，借用现金一晚的成本。 当系统中资金充裕时，SOFR 会保持低位且可预测。它通常位于美联储的利率 下限以下，因为在私人市场借钱理应比把钱存在美联储更便宜。但11月初 SOFR 飙升，比美联储自身的利率高出了 30 多个基点，仅次于20年疫情时期。 后续虽然回落，但持续在偏紧的区间。

【政府关门导致TGA账户持续抽水，开门后释放需要时间】 1）9月超额发债回补TGA消耗完了隔夜逆回购的用量； 2）进入十月政府停摆财政部TGA账户资金花不掉导致还在持续发债商业银行准 备金规模持续走低跌破3万亿美金这一充裕到紧张的关口； 3）11月出现了SRF常备回购便利工具用量飙升； 4）两家银行爆出来的信贷问题引发市场对于地区型中小银行信贷问题的担忧。 担心23年硅谷银行事件重演。 5）11月12日为期43天的停摆结束，美联储开始扩表，流动性微升，但释放需 要时间。5个工作日内雇员领取工资，联邦项目与州政府拨款1-6周时间。

海外流动性：日元加息灰犀牛，本次冲击预计比24年低

【日本央行释放鹰派加息信号，市场担忧美日利差收窄再度引发日元套息 交易逆转】 加息原因：保汇率。高市上台后日本内阁批准了一项规模达21.3万亿日元 （约合1354亿美元）的经济刺激方案，该计划的一般账户支出达17.7万亿日 元，较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为新冠疫情以来最大规模 的刺激措施。因为对日本债务负担加重的担忧，近期日本30年期长债收益率 飙升到3%，导致美日汇率一路走高。160的位置是日央行defense的位置，相 对于美国来说一个适度、有预期管理的加息带来的波动也好于后续暴力反转。

【本次套息交易退潮影响有限】 2025年这一轮日元套息交易的平仓影响预计将显著弱于2024年，其核心原因 在于： (1)本次已有充分预期管理，12月初OIS市场中对12月加息的定价超过90%。 (2)与2024年三季度之前市场集中押注“日元长期贬值”、杠杆单向扩张不同， 当前美元处于趋势性走弱通道，日元的外部贬值压力明显减轻，市场缺乏持 续做空日元的动能，风险集中度显著降低 (3)投机性空头仓位较前一阶段大幅下降，杠杆资金整体趋于理性。 所以即便日元短期出现升值，触发的被动平仓规模也相对有限，更可能表现 为局部的、阶段性的去杠杆过程，而不会演化为2024年那种链式平仓的系统 性冲击。

【黄金】：配置仓位持有，交易仓位等待区间震荡

中国央行继续增持。截至2025年11月末，央行的黄金储备规模报7412万盎司，环比增加3万盎司。 黄金的中期逻辑没有发生任何变化，全年配置价值一直在。“美国未来高通胀+未来低增长+政策混乱”，叠加中美博弈背景下，全球央行储 备多元化空间广阔，资金从传统美元避险资产（美国短期国债+美元现金）向更极端的无主权避险资产（黄金）转移，对黄金的需求是长期 的。只有当再美式全球化or新全球化(中式)接棒，造成风险偏好抬升确认，黄金配置价值才会被削弱。 择时指标中，政治经济不确定性指数、CFTC黄金投机净多仓、央行购金和技术指标等维持看多。资金面和仓位中，央行购金、投机购金仍在 中期提供支撑。黄金历史来看中期震荡调整区间一般需要4个月左右，技术层面来看仍需震荡后突破。

国内经济&流动性

经济基本面-生产放缓，价格弱修复，货币季节性偏弱

经济：中游支撑延续，下游需求仍显偏弱。 11月工业生产增速小幅回落，同比增长 4.8%，产销率下降、库存压力有所显现。 从结构看，能源保供与政策推动下，采矿业生产明显走强；中游装备制造和高技术制造在出口韧性及设备更新政策支撑下保持 较高景气，对工业形成托底。相比之下，下游消费制造业受内需偏弱及劳动密集型产品出口回落影响，修复节奏仍慢。服务业 保持正增长，但结构上呈现现代服务业支撑、传统消费服务承压的特征。 通胀：供给因素主导回升，需求支撑仍不足。11月CPI同比回升至0.7%，核心CPI维持在1.2%。本轮回升主要由于天气扰动推 升食品价格上涨，对通胀形成阶段性拉动。PPI 受季节性用能需求、输入性价格上涨及“反内卷”政策影响，上游价格有所改善， 但同比仍处负区间，中下游制造业价格承压。整体看，价格修复更多体现供给端改善，需求基础仍待夯实。 金融：M1季节性偏弱回落。11 月社融存量同比增速维持在 8.5%，新增社融同比多增，主要由政府债券融资支撑。信贷投放 延续偏弱态势，人民币贷款同比少增，居民融资需求不足仍是主要拖累。货币供应方面，M2 增速小幅回落，M1 同比降幅扩 大，剪刀差继续走扩，反映企业资金活跃度偏低。总体来看，流动性环境保持适中充裕。

【风格观点-价值成长】 ：均衡偏红利，春季行情逐步切换成长

在前期报告《系统化定量投资视角下的策略配置：何时景气博弈，何时拥抱红利？》中，我们构建了高景气成长与红利策略的轮动择时模 型。每月底，模型选取单因子测试中的有效信号：期限利差、社融增速、CPI 与 PPI 四象限、美债利率、资金博弈（ETF、险资、外资） 五个指标，分别给出买入高景气或买入红利的配置信号，各期取均值作为最终的打分。

截至2025年12月12日，轮动策略年化收益+17.54%，相较业绩基准超额年化+11.77%。当前创业板/300比率达15/21年高位区间当 前复合打分建议红利：成长=60：40配置。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）