2026年债券市场策略前瞻：内需修复与政策平衡下的震荡市应对

宏观经济环境

2026 年作为“十五五”的开局之年，预计 GDP 增速目标或依然维 持在 5%左右，以确保为 2035 年远景目标奠定基础。经济增长结 构预计将呈现“内需修复加速、外需韧性维持但增长放缓”的特 征，出口对经济的贡献度可能下降，经济增长向“内需拉动”回 归。 按照到 2035 年人均 GDP 达到 2 万美元以上，比 2020 年翻一番 （2020 年不变价）的远景目标倒算，考虑总人口预计到 2035 年 将年均减少 0.2%左右，“十五五”和“十六五”时期 GDP 需要 年均增长 4.17%。统筹考虑要素供给、技术进步和制度创新等各 项条件，未来 10 年我国 GDP 潜在增速完全有条件支撑年均 4.17%的增长（党的二十届四中全会《建议》学习辅导百问）。 跟随人口周期，经济增速缓慢下台阶，“十六五”的增速大概率 低于“十五五”，“十五五”时期的 GDP 增速目标至少高于 4.17%，以匀速下降推测，2026 年 GDP 增速至少应在 4.83%以 上。而 2026 年作为“十五五”开局之年，我们认为 GDP 增速目 标或维持与 2025 年相同的增速水平至 5.0%。

目前市场对于 2026 年经济结构预期：出口增速小幅回落、消费 增速稳中有升、投资低位回升。截至 12 月 25 日，万得一致预期 对出口、固定资产投资、社零、工业增加值得预期平均数，分别 为 4.11%（前值 4.77%）、2.23%（前值-1.54%）、4.36%（前值 4.07%）、5.4%（前值 5.78%）。

2026 年全球主要经济体消费动能减弱，叠加美国财政刺激退坡， 海外进口需求整体趋缓，全球贸易增速预计回落，叠加美国对华 关税政策虽短期缓释，但结构性限制持续，总体看预计出口增速 下滑。但经过多年调整，我国出口商品结构已经由服装、陶瓷等 低附加值产品为主向电子、电器设备等高附加值商品占比提升过渡。且区域占比上，对美欧日等传统市场进出口份额逐年下降、 对新兴市场进出口份额逐年提升。产品结构和区域结构上的调整 提升了我国出口韧性，尽管 2026 年出口增速下滑，但下滑幅度相 对温和。固定资产投资增速显著回升，主因 2025 年低基数以及财 政支出效果逐步显现。《关于 2026 年实施大规模设备更新和消费 品以旧换新政策的通知》已于 12 月 30 日对外发布，明确 2026 年 “两新”政策在支持范围、补贴标准和实施机制三个方面进行优 化，“国补”继续发力推动消费温和回升。

物价方面，预计将温和回升。万得一致预期 CPI 全年同比均值 0.59%、PPI 全年同比均值 0.71%。

CPI 主要考虑生猪去化周期及油价触底，需警惕明年下半年“猪 油共振”的可能性。当前我国生猪产业正处于第 6 轮“猪周 期”，2025 年 9 月 16 日，农业农村部畜牧兽医局会同国家发展 改革委价格司在北京召开生猪产能调控企业座谈会，明确提出半 年左右时间调减 100 万头能繁母猪，若目标实现，我国能繁母猪 存量将接近农业农村部设定的目标 3900 万头，或带动猪肉价格 在明年下半年触底反弹；全球经济增长动能不足，欧佩克预计 2026 年全球石油市场过剩，沙特阿拉伯、俄罗斯等 8 个国家已 决定 2026 年一季度不再增加石油产量，若欧佩克成员国停止增 产或转为减产，石油供需关系改善，则油价存在止跌回升可能。

PPI 同比降幅将进一步收窄，不断向 0%趋近，不排除四季度转正 的可能。也可以通过观测领先指标来预测 2026 年 PPI 走势，我 国 M1 和商品房销售大概比 PPI 领先 8 个月，这两类领先指标均 显示 2026 年上半年 PPI 同比增速继续回升。此外，“反内卷” 政策效果的持续发力也将推动 PPI 继续修复，叠加 2025 年 PPI 低基数也为 PPI 同比降幅收窄甚至转正提供支撑。

综合来看，供需缺口的收窄与“反内卷”政策的持续推进，是驱 动价格回升的主要力量。预计 2026 年 GDP 平减指数（即综合通 胀）将从 2025 年的-1%左右转正。

政策环境

2.1 财政政策

“十五五”规划建议明确了未来五年的战略方向，政策将致力于 推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。财政政策预计保持 积极，赤字率或维持 4%，对应赤字规模 5.95 万亿元。广义财政 扩张力度将进一步加大，包括扩大国债净融资、增加超长期特别 国债以及新增地方政府专项债等。资金将重点投向“两重”项目、 设备更新改造、消费品以旧换新（可能扩围至服务品）以及城市 更新等领域。 2025 年我国财政赤字率从 3%上调到 4%，对应赤字规模 5.66 万亿 元，广义赤字规模 14.36 万亿元。具体包括：普通国债净融资 4.86万亿元、超长期特别国债 1.3 万亿元（其中 3000 亿元用于支持消 费品以旧换新）、中央金融机构注资特别国债 5000 亿元、新增地 方政府一般债 8000 亿元、新增地方政府专项债 4.4 万亿元（重点 用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠 企业账款等）、置换债 2 万亿元、动用地方政府债结存限额 5000 亿元。截至 11 月末，普通国债净融资额、新增地方政府一般债、 置换债发行执行率分别为 91.25%、91.46%、99.94%，超长期特别 国债、特别国债、新增地方政府专项债均已执行 100%，按新增地 方政府专项债溢出额计算，5000 亿元地方政府债结存限额也已使 用 11.36%，广义赤字整体执行进度极高，显示出较强的财政支出 力度和政策执行效率。

2025 年中央经济工作会议已于 2025 年 12 月 10–11 日召开，会 议释放了“财政更积极、货币更宽松”的明确信号，为 2026 年“十五五”开局之年奠定了稳增长、促转型、防风险的政策基调， 但并未明确提到提高财政赤字率。因此我们认为 2026 年赤字率或 维持 4%，对应赤字规模 5.95 万亿元，普通国债净融资额和新增 地方政府一般债合计较上年增加 2900 亿元。若新增地方政府一般 债保持 8000 亿元额度不变，则 2026 年国债净融资规模为 5.15 万 亿元，环比增加 2900 亿元；2025 年 1.3 万亿元超长期特别国债 投向 8000 亿元两重、2000 亿元设备更新改造及 3000 亿元消费以 旧换新。目前，国家发展改革委、财政部已联合印发《关于 2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，对 2026 年“两新”工作作出系统部署，且发改委已组织下达 2026 年提前 批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约 2950 亿 元，加快各类资金拨付和使用节奏，预计 2026 年超长期特别国债 发行规模将有所增长；2025 年新增专项债中，用于偿还债务、土 储和保障房发行量较大，从而挤占用于项目建设的资金，拖累基 建投资增速。目前土储、偿债需求仍在，预计 2026 年新增专项债 发行额度将高于今年；此外，3 季度末大行净息差仍然处于 1.31% 的历史低位，大行净息差压力依然较大,2026 年或继续发行第二 批中央金融机构注资特别国债，规模可能维持在 5000 亿元。

假设超长期特别国债和新增专项债发行额度各提高 5000 亿元，则 2026 年财政扩张规模将达到 15.15 万亿元（5.95 万亿元一般债净 融资额+0.5 万亿元补充国有大行资本特别国债+2 万亿元置换债 +1.8 万亿元超长期特别国债+4.9 万亿元新增地方政府专项债), 财政扩张力度较 2025 年的 14.36 万亿元进一步加大。

2.2 货币政策

货币政策将维持“适度宽松”。但央行强调处理好短期与长期、 逆周期与跨周期调节的关系，这意味着政策工具的使用可能更为 精细化，单年大幅降准降息的概率降低。预计 2026 年或降准 50bp， 或降息 10-20bp。操作上将更加注重价格型调控，收窄短期利率 走廊宽度以稳定市场预期。结构性货币政策工具的使用可能保持稳定。此外，考虑到财政持续发力，央行国债买卖的参与金额可 能扩大，使其成为央行流动性管理和配合财政政策的重要工具。 2025 年央行货币政策改革继续推进。MLF 和 14D 公开市场逆回购 调整为多重利率招标，从 7D 公开市场逆回购利率为单一政策利率 出发的传导框架更加清晰。年初暂停国债买卖至 10 月末长债收益 率平稳运行后重启、买断式逆回购每月操作时间逐渐固定，央行 流动性管理的意愿明显增强。但降准降息更趋谨慎，全年仅调降 OMO 政策利率 1 次，调降幅度 10BP。二季度货币政策执行报告明 确指出，“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量， 推动物价保持在合理水平。”此后，这一表述在 2025 年第三季度、 第四季度的货币政策执行报告及央行例会中被持续强化和沿用， 成为贯穿 2025 年下半年至年底的核心政策导向。四季度货币政策 委员会例会通稿中，社会融资成本目标从“下降”调整为“低位运 行”，物价目标从“处于合理水平”明确为“合理回升”。 在社会融资成本“低位运行”和物价水平“合理回升”的政策组合 目标背景下，考虑 PPI 等价格指标预期修复，2026 年国内降息的 空间或相对有限。经济弱修复阶段，降息周期尚未结束，若价格 指标修复不畅，则预计 OMO 政策利率仍会降息 1-2 次，幅度在 10-20bp；若价格指标修复顺畅，则需考虑全年无政策利率调降的预 期差。

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