2025年城投行业信用风险展望：城投公司转型加速、分化加剧，增量化债配套政策值得期待

宏观与区域经济环境

2024 年前三季度我国经济运行总体平稳，主要经济指标处于合理区间；随着稳增长政策 效应的不断显现，预计 2025 年，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向 好的基本面未发生变化。 2024 年以来，消费复苏不足和房地产市场继续筑底成为经济增长的主要拖累，前三季度， 我国经济运行总体平稳，主要经济指标处于合理区间，经济运行持续恢复。经初步核算，前三 季度我国国内生产总值（GDP）为 94.97 万亿元，按不变价格计算，同比增长 4.8%，增速有所 放缓。从全国各省份看，广东和江苏 GDP 总量均超过 9 万亿元；全国 18 个省份 GDP 增速超过 全国平均增速，中西部地区经济增长速度较快，其中内蒙古 GDP 增速达到 7.6%，位居各省首 位；部分省份 GDP 增速不及全国水平，随着稳增长政策效应的不断显现，全国各地 GDP 均实现 正增长。

2024 年 1～9 月，全国规模以上工业增加值同比增长 5.8%，增速同比提升 1.8 个百分点， 较上半年回落 0.2 个百分点，工业生产平稳增长，装备制造业和高技术制造业增长较快。从各 省份工业增加值增速情况看，西南、西北和华东地区的部分省份规模以上工业增加值增速较高， 其中西藏、甘肃、宁夏的采矿业及安徽、贵州的汽车制造业等的工业增加值引领工业发展，但 同时，全国 3 个省份工业增加值同比下降，其中黑龙江的工业增加值同比下降 2.7%，增速为 全国最低。同期，全国社会消费品零售总额同比增长 3.3%，较上半年增速有所回落，在多举措 促进服务消费高质量发展支持下，消费需求总体延续恢复态势；前三季度，最终消费支出对经 济增长贡献率为 49.9%，拉动 GDP 增长 2.4 个百分点，对经济发展的基础性作用进一步发挥。

2024 年 1～9 月，全国固定资产投资（不含农户）累计完成额 37.90 万亿元，按可比口径 计算同比增长 3.4%，增速同比提升 0.3 个百分点。其中，基础设施投资同比增长 4.1%，增速 同比下滑 2.1 个百分点；制造业投资同比增长 9.2%，增速提升 3.0 个百分点，制造业投资有 望成为固定资产投资增长的核心支撑动力；受房地产行情影响，全国房地产开发投资完成额 7.87 万亿元，同比下降 10.1%，增速相比上年同期继续下滑 1.0 个百分点。从各省份看，我国 17 个省的固定资产投资增速超过全国水平，其中西藏的固定资产投资增速达到 20.6%，但同时 云南、广东、广西 3 个省份的固定资产投资为负增长。房地产投资方面，全国 18 个省的房地 产投资增速超过全国水平，其中，上海和天津的房地产投资呈现正增长，陕西的房地产投资与 去年持平，其余省份的房地产投资均为负增长。总体来看，除上海外，我国 30 个省份的固定 资产投资增速高于房地产投资增速。 国际贸易方面，2024 年以来，我国一系列稳外贸稳外资政策举措加力提效，2024 年 1～9 月，我国货物进出口总额 32.33 万亿元，同比增长 5.3%，其中出口 18.61 万亿元，同比增长 6.2%；进口 13.71 万亿元，同比增长 4.1%；贸易顺差 4.90 万亿元，同比有所扩大。从进出口 商品主要国别看，欧盟、美国及东盟占进出口总额比重较大，分别为 12.94%、11.10%和 15.75%， 同比分别下降 0.54 个百分点、下降 0.14 个百分点及上升 0.56 个百分点，东盟国家对我国进 出口贡献度进一步上升。9 月，我国货物进出口总额 3.75 万亿元，同比增长 0.7%，环比下降 0.1%。其中，出口 2.17 万亿元，同比增长 1.6%；进口 1.58 万亿元，同比下降 0.5%。 2024 年，面对复杂严峻的国际环境和艰巨繁重的国内发展任务，我国宏观政策保持连续 性、增强有效性，在扩大需求上积极作为，经济长期向好基本面没有改变。预计 2025 年，我 国将继续坚持积极的财政政策与稳健的货币政策，强化跨周期与逆周期调节，加强财政政策和 货币政策的协调配合。在投资方面，在“制造立国”战略下，高技术制造业快速增长，2025 年制造业投资有望延续 2024 年的态势。在消费方面，国内扩内需、促消费等政策相互配合作用 下，消费对经济增长的拉动作用或将增强，预计 2025 年，内需动能增强，消费对经济发展的 基础性作用将逐步巩固。在进出口方面，考虑特朗普政府加征关税对出口的冲击，我国出口表 现或受到一定程度的影响，预计 2025 年拉丁美洲、非洲及一带一路新兴市场一定程度上可以 对冲对欧美等出口下滑的压力，进口增长取决于内需回暖速度和幅度。

财政方面，2024 年 1～9 月，全国一般公共预算收入小幅下降，非税收入有所增长，各省 之间的一般公共预算收入及增速差异仍较大；全国一般公共预算支出有所增长，多数省份的一 般公共预算支出增速下降；受房地产市场低迷，房企拿地意愿下降影响，全国政府性基金预算 收入同比继续下降；随着市场信心逐渐回升，以及国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下， 预计 2025 年全国一般公共预算收入将保持平稳，政府性基金预算收入面临较大的不确定性， 积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 2024 年 1～9 月，全国一般公共预算收入 16.31 万亿元，同比下降 2.2%；其中税收收入 13.17 万亿元，同比下降 5.3%；非税收入 3.13 万亿元，同比增长 13.5%。

从各省一般公共预算收入规模及增速看，全国各省之间的一般公共预算收入及增速差异仍 较大，华东、华南和华北地区部分省份的一般公共预算收入较高，全国 25 个省份的一般公共 预算收入增速高于全国平均水平，河南、山西、广东等 8 个省份为负增长，除湖北的一般公共 预算收入增速较上年同期增速有所上升，其余省份一般公共预算收入增速较上年均有所下降。 2024 年 1～9 月，全国一般公共预算支出同比增长 2%，全国共有 8 个省份的一般公共预算支出 增速上升，分别为天津、北京、河北、重庆、黑龙江、辽宁、广西和云南。 2024 年 1～9 月，全国政府性基金预算收入 3.09 万亿元，同比下降 20.2%，主要受房地产 市场低迷，房企拿地意愿下降影响，国有土地使用权出让收入下滑所致。分中央和地方看，中 央政府性基金预算收入 0.33 万亿元，同比增长 6.7%；地方政府性基金预算本级收入 2.76 万亿元，同比下降 22.5%,其中,国有土地使用权出让收入 2.33 万亿元，同比下降 24.6%，增速仍 为负值。 2024 年，积极的财政政策加力提效，扣除 2023 年同期特殊因素影响后，我国财政收入保 持平稳增长。随着国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计 2025 年全国一般公共预 算收入将保持平稳，受制于土地市场回暖进度，政府性基金预算收入面临较大的不确定性，积 极的财政政策将进一步加大财政赤字。

近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势，但仍低于国际通行警 戒标准；从全国各省地方政府负债率看，各省之间地方政府负债水平差距较大，部分西部欠发 达地区和东北地区省份地方政府负债率较高；发行地方政府债券能够发挥政府投资对经济拉 动作用，预计 2025 年我国地方政府债务余额仍将保持较快增长。 近年来，全国地方政府债务规模持续增长，但均控制在财政部要求限额以内，地方政府负 债率（债务余额/GDP）整体呈上升趋势，其中 2023 年末，地方政府负债率为 32.32%，仍低于 欧盟 60%负债率的警戒线。2023 年末，全国地方政府债务余额合计 40.74 万亿元，同比增长 16.2%，增速同比提升 1.1 个百分点；2024 年 9 月末，全国地方政府债务余额 44.74 万亿元, 其中，一般债务 16.45 万亿元，专项债务 28.29 万亿元。根据审计署于 2024 年 6 月 25 日发布 的《国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，对地方政府债务 管理情况开展审计，结果表明，化债举措取得阶段性进展的同时，违规举借债务尚未全面停止， 拖欠账款有所新增，地方债务管理有待进一步加强。

从全国各省地方政府负债率看，各省之间地方政府负债水平差距较大，个别省份地方政府 负债率很高。2023 年末，全国 19 个省的地方政府负债率高于全国地方政府负债率水平，其中，吉林、甘肃、天津、海南、黑龙江、新疆的地方政府负债率高于 50.00%，青海省和贵州省地方 政府负债率分别为 87.85%和 72.32%。对上述八个省份的地方政府债务风险需要特别关注。 2024 年，全国人大批准安排新增地方政府债务限额 4.62 万亿元，其中专项债务额度 3.90 万亿元。2024 年 1～9 月，全国发行新增地方政府债券 4.23 万亿元，其中专项债券 3.61 万亿 元，基本已完成全年发行计划。为稳妥化解存量隐性债务，统筹考虑内外部环境变化，国家集 中出台“一揽子增量政策”，全国人民代表大会常务委员会批准《国务院关于提请审议增加地 方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，2024 年末地方政府专项债务限额进一步增加 6.00 万亿元至 9.90 万亿元；同时为稳定经济增长，提升政府投资对经济的拉动作用，财政部向部 分省份提前下达 2025 年新增地方政府专项债务部分限额，2025 年我国地方政府债务余额仍将 保持较快增长。

监管政策

继 2023 年一揽子化债实施以来，2024 年来化债政策持续加码，地方债务风险整体缓释； 预计 2025 年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，加速城 投公司转型，为存量隐性债务创造消化空间，更多增量化债配套政策值得期待。 自 2023 年 7 月政治局会议提出一揽子化债以来，地方债务风险整体缓释，化债工作取得 阶段性成效。2024 年以来，中央层面持续出台化债指导政策，整体基调在严格控制隐债新增的 基础上，多措并举为存量隐形债务创造消化空间，同时强调要统筹抓好化债和发展，在高质量 发展中推进债务风险化解，加快融资平台转型和存量资产盘活。 2024 年 2 月，国发办印发的《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》 （国办函（2024）14 号文)（以下简称“14 号文”）是“35 号文”的补充文件，指出“35 号文” 之外的 19 省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区，以地级市为主，获批后参 照 12 个重点省份的相关政策化债；2024 年 3 月，《2024 年政府工作报告》指出统筹好地方债 务风险化解和稳定发展，拟安排地方政府专项债券 3.9 万亿元，中央预算内投资拟安排 7000 亿元，今年先发行 1 万亿元超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力 建设；同月，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议，强调要下更大力气化解融资平台债 务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型， 要以化债为契机倒逼发展方式转型，在改革创新上迈出更大步伐，在化解债务风险中找到新的 发展路径。

下半年以来重磅会议及政策频出，2024 年 7 月，第二十届三中全会指出，完善政府债务 管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融 资平台改革转型；2024 年 8 月出台的“150 号文”提出退平台的时间以及要求，加速了城投公 司转型；9 月 24 日国新办召开发布会，推出一揽子总量工具，包括降准降息等超市场预期措 施；9 月 26 日政治局会议释放积极政策信号，指出要加大财政货币政策逆周期调节力度，发 行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用，提振房地产，加大 “白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地；10 月，财政部发布会指出，抓实化解 地方政府债务风险，要压实地方主体责任，按照一省一策，落实各项化债措施，中央财政在 2023 年安排地方政府债务限额超过 2.2 万亿元的基础上，2024 年又安排 1.2 万亿元的额度，支持 地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等，并提出发行特别国债支持国 有大型商业银行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，为了缓解地方政 府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政 府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支 持地方化解债务风险；11 月 8 日，全国人大常委会第十二次会议上宣布今年以来支持化债力 度最大的措施，一是增加 6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，二是连续 5 年从新增 地方政府专项债券中安排 8,000 亿元置换债务，三是 2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐 性债务 2 万亿元按原合同偿还，大幅消减了 2028 年之前地方需消化的隐性债务规模，化债压 力大大减轻。 展望 2025 年，政策主基调仍将是防范地方政府债务风险，遏制化债不实和新增隐债，加 速城投公司改革转型多措并举为存量隐性债务创造消化空间，更多增量化债配套政策值得期待。 在遏制新增隐形债务的基础上分类推动融资平台改革转型，中短期内化债政策或仍旧以“时间 换空间”来缓解债务风险，地方政府仍为主要责任；长期来看，政策帮助地方政府统筹抓好化 债和发展，在压降债务的过程中腾出更多空间发展自身，调动和增强地方发展动能，释放地方 经济活力。

债券融资

2024 年 1～11 月，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，新发债城投企业仍主 要集聚在东部区域经济财政实力较强省份，浙江、山东净融资额较大，江苏、湖南、贵州、天 津、安徽净偿还规模较大；新发债继续向高信用等级主体迁移，新发债品种以公司债、中期票 据及短期融资券为主，企业债发行规模大幅收缩；新发债期限趋于中长期化。预计 2025 年， 在化债工作从过去的应急处置向现在的主动化解转变的背景下，城投债债务置换持续推进，城 投债供给或将缩减。 按照大公国际的分类标准，2024 年 1～11 月，城投企业1债券发行金额达到 3.71 万亿元2，同比下降 18.45%；城投企业净融资额为-0.25 万亿元，净融资额由正转负；发行规模及净融资 均有所下降。从各月发行情况看，2024 年 2～10 月，因受监管审批趋严、延迟或取消发行等因 素影响，城投债发行规模同比有所回落。从各月兑付情况看，2024 年整体兑付压力较大，各月 到期债券规模均有所上升，其中 8 月及 9 月兑付金额同比增加额均超过 1,000 亿元；3 月、4 月、8 月及 9 月到期压力较大，兑付规模均超过 4,000 亿元。从各月净融资额看，1 月、2 月、 3 月及 6 月净融资额均为正值；净融资额为负值的月份中，4 月、8 月及 9 月净流出规模较大， 净流出规模均超过 500 亿元；除 1 月外，其他月份净融资额相较 2023 年均有所下降，其中 8 月降幅最大，降幅超过 3,400 亿元。整体来看，城投企业债券净融资情况较 2023 年整体有所 下降。

从发行区域分布来看，2024 年以来，城投债发行仍主要集聚在东部区域经济财政实力较 强省份，浙江省、山东省净融资额较大，江苏省、湖南省、贵州省、天津市、安徽省净偿还规 模较大。2024 年 1～11 月，全国绝大部分省份城投债发行情况均有不同程度的下降，但地区 间分化显著。江浙区域城投债发行量仍远超其他省份，合计占城投债发行总规模的比重为 40.00%，同比略有上升。山东省、河南省、天津市及江西省紧随其后，城投债发行量分别为 3,098.86 亿元、1,975.94 亿元、1,971.73 亿元和 1,953.05 亿元；大部分省份（直辖市、自治 区）城投债发行量较 2023 年均有不同程度的下降，其中江苏省、浙江省、天津市和湖北省城 投债发行量同比下降超过 1,000 亿元，仅云南省、新疆维吾尔自治区城投债发行增量超 100 亿 元。从各省（直辖市、自治区）净融资额来看，2024 年 1～11 月，18 个省（直辖市、自治区） 为净融入，13 个省（自治区）为净偿还。浙江省、山东省净融资额较大但有所下降，处于前两 位，净融资额均超过 400 亿元。江苏省、湖南省、贵州省、天津市、安徽省净偿还规模较大，超过 500 亿元。同期，12 个重点省份中辽宁省、甘肃省、青海省和吉林省净融资规模同比有所 增加，天津市、重庆市及贵州省净融资规模同比下降超过 300 亿元。

从发债城投企业主体信用级别分布来看，2024 年 1～11 月，AA 及以上级别的发债主体发 行规模均有所下降。其中 AA+及以上等级发行规模合计占比为 75.01%，同比上升 3.92 个百分 点；AA+及 AAA 主体新发债金额占比分别增长 3.40 个百分点和 0.52 个百分点，新发债继续向 高信用等级主体迁移。

从发行品种来看，2024 年 1～11 月，城投企业发行债券品种以公司债3、中期票据及短期 融资券为主，其中中期票据占比及发行规模均有所上升，其他类型债券发行规模有所收缩。其 中，受低基数效应等因素影响，中期票据发行规模增速达到 33.74%，占比同比上升 11.24 个 百分点至 28.80%；短期融资券及公司债发行规模占比分别为 15.00%和 43.17%。受企业债发行 注册职责划转等相关政策影响，企业债发行规模同比下降 81.73%，大幅收缩；发行审核趋严背 景下，除中期票据外的其他类型债券发行规模均有所下降。

从期限结构来看，新发债期限趋于中长期化，3 年期以上城投债发行规模进一步增加；江 苏省、浙江省及山东省等地 3 年期以上城投债发行规模较大，新发债期限结构有所改善。2024 年 1～11 月，发行期限为 3～5 年(含 5 年）及 5 年以上期限的城投债发行规模合计占比为 59.37%，同比上升 32.65 个百分点，增速很快，新发债期限趋于中长期化。其中 3～5 年（含 5 年）及 5 年以上期限的新发债品种主要为公司债和中期票据，合计占比为 80.32%；集中分布 省份为江苏省、浙江省及山东省，占 3～5 年(含 5 年）及 5 年以上期限的城投债发行规模的比 重分别为 19.35%、16.35%和 10.33%。其中江苏省新发债主要分布在南京市、常州市及淮安市 等地市；浙江省新发债集中分布在湖州市、绍兴市及杭州市等地市；山东省新发债集中分布在 青岛市和济南市等地市；新发债期限结构有所改善。

2024 年以来，在稳增长、一揽子化债政策陆续实施等背景下，城投企业发债数量及发债规 模均有所下降，新发债品种以用于借新还旧的公司债为主。同时，新发债期限趋于中长期化， 新发债期限结构有所改善。预计 2025 年，在化债工作从过去的应急处置向现在的主动化解转 变以及城投加速转型的背景下，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将缩减。

城投企业财务状况

2023 年，城投企业资产负债率区间分布整体上移，净利润亏损的城投数量保持不变，但 亏损金额较大的城投企业数量同比有所增加；2024 年 1～6 月，城投企业经营性现金流状况有 所改善，呈现净流出的城投企业数量占比同比有所下降，筹资性现金流仍主要为净流入，呈现 净流入城投企业数量占比同比有所下降；预计短期内，在政策持续发力的背景之下，城投企业 经营性现金流状况或将得到进一步缓解改善，但企业整体仍主要依靠再融资置换到期债务，且 对于期末现金及现金等价物对短期债务覆盖率很低的弱资质城投企业，仍应关注其债务置换 过程中的操作风险。 从资产负债率看，2023 年末，城投企业资产负债率水平同比上升的占比为 69.28%,其中资 产负债率上升大于 10 个百分点的城投企业为 47 家，同比大幅减少，主要为主体级别为 AA 及 以下的城投企业，占比为 63.83%。从资产负债率分布区间看，分布小于 30%的占比下降 1.27 个百分点至 2.12%；30%～50%区间的占比下降 3.36 个百分点至 20.39%；50%～60%区间的占比 下降 1.73 个百分点至 30.65%；60%～80%的区间占比上升 6.96 个百分点至 45.87%；大于 80% 的占比为 0.97%，同比小幅下降。整体来看，2023 年末，城投企业平均资产负债率较 2022 年 末上升 1.20 个百分点，区间分布整体上移。 从盈利能力来看，2023 年城投企业利润总额仍然主要来自政府补助，政府补助占利润总额比重大于 50%的城投企业数量占比为 58.22%，同比下降 4.18 个百分点。同期，城投企业净 利润亏损企业数量保持不变，仍为 104 家，其中 50 家为 2023 年由盈利转为亏损企业，29 家 城投企业亏损超过 5.00 亿元，同比增长 10 家，主要系管理费用、财务费用较高、计提减值损 失较多等因素所致；亏损金额进一步扩大的城投企业有 20 家，亏损原因主要为公用事业定价 受到限制、基建业务收益率较低、核心业务盈利能力下降、期间费用增加等。2024 年 1～6 月， 净利润亏损的城投企业占比为 19.04%，同比上升 2.93 个百分点。

经营性现金流方面，2023 年，经营性现金流为净流出的企业数量占比为 43.34%，同比下 降 4.39 个百分点；经营性现金流由净流入转为净流出的城投企业数量占比为 11.48%，同比有 所下降，城投企业经营性现金流状况有所改善。2024 年 1～6 月，经营性现金流净流出的城投 企业数量占比为 46.53%，同比下降 2.29 个百分点。预计短期内，总计 12 万亿的地方化债政 策的推行叠加专项债投向领域负面清单化以及审核管理制度的优化，城投企业经营性现金流状 况或将得到进一步缓解改善，但仍需关注政策推行进展以及部分项目储备较差、资产运营能力 较弱的城投企业资金获取与回收压力。筹资性现金流方面，2023 年，筹资性现金流净流入的城 投企业数量占比同比上升 1.22 个百分点至 68.45%。2024 年 1～6 月，筹资性现金流为净流入 的城投企业数量占比为 63.94%,同比下降 7.56 个百分点，部分城投企业逐渐丧失融资职能， 但整体仍主要靠再融资置换到期债务。 从有息负债的期限结构看，2023 年末短期有息债务规模占总有息债务比重超过 40%的城投 企业数量占比为 18.00%，集中分布在主体信用等级为 AA 的城投企业，部分低信用等级城投企 业 2024 年到期债务集中度较高。 从短期偿债压力来看，2023 年末，城投企业期末现金及现金等价物对短期债务覆盖倍数 低于 0.2 倍的城投企业数量占比较大，为 38.59%，覆盖能力较弱，城投企业面临的短期偿债 压力仍较大。预计短期内，城投企业仍主要依靠再融资置换到期债务，且对于期末现金及现金 等价物对短期债务覆盖率很低的弱资质城投企业，仍应关注其债务置换过程中的操作风险。

债务压力

未来三年为城投债到期高峰；2025 年底前到期债券规模中主体信用等级为 AA+的城投企 业占比最大，未来需关注非 12 个重点省份中区域经济财政实力相对较弱、债务压力较大、偿 债能力较弱区域弱资质主体流动性压力。 截至 2024 年 11 月末，根据大公国际行业分类，城投债余额合计 110,950.94 亿元，其中 2024 年 12 月到期的城投债券金额合计 3,322.75 亿元，占存量城投债的比重 2.99%；存续城投债集中在 2025 年到 2027 年到期，合计占存量城投债的比重为 64.95%，未来三年仍是城投债 偿债高峰，其中 2025 年到期城投债占存量城投债的比重为 24.07%。

2025 年底前到期债券规模中主体信用等级为 AA+的城投企业占比最大，为 11,406.81 亿 元，其次为 AA 及 AAA 城投企业，到期债券规模分别为 9,531.25 亿元和 5,264.89 亿元。AA 以 下信用等级城投债到期规模 426.29 亿元，主要分布区域为贵州省、江西省、安徽省、湖北省、 四川省等。2024 年 1～11 月，贵州省、云南省和甘肃省存在城投企业级别下调的情况，除上述 区域外江苏省宿迁市、山东省潍坊市、广西壮族自治区柳州市、河南省郑州市上街区及山西省 晋中市的部分城投企业存在展望负面的情况；上述提及的部分区域不属于 12 个重点省份，且 不参照 12 个省份进行债务管理，需关注非 12 个重点省份中区域经济财政实力相对较弱、债 务压力较大、偿债能力较弱区域弱资质主体流动性压力。

从各省份来看，2025 年底前江苏省城投债到期规模最大，12 个重点化债省份中天津、重 庆集中到期压力相对较大。同期，其他省份中，浙江省、山东省到期债券规模均在 1,500～2,500 亿元之间；湖南省、江西省、安徽省、重庆市、湖北省、河南省及四川省到期债券规模均在 1,000～1,500 亿元之间。从 12 个重点化债省份来看，重庆、天津到期债券规模位于前两位， 分别为 1,294.84 亿元和 888.24 亿元，集中到期压力相对较大，因天津高度依赖短债滚续，需 关注债券续期风险；对于净融资为负值的天津、贵州、甘肃、黑龙江、内蒙古等省份，需关注 化债政策落地后债务压力缓释效果。

信用水平及信用风险

2024 年 1～11 月，49 家城投企业主体级别或展望发生调整，其中 36 家主体评级上调， 13 家主体评级下调，上调数量和下调数量均同比大幅减少，同时 26 家城投企业评级展望仍维 持负面；江苏省、浙江省和广东省等区域经济财政实力较强地区的主体信用等级上调较多，同 时评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体集中于贵州省和云南省等债务化解难度较大地区， 城投企业信用分化进一步加剧。 根据 Wind 公开数据统计，2024 年 1～11 月，49 家城投企业主体级别或展望发生调整（见 附件 1），数量同比减少 28 家；26 家城投企业主体级别未发生调整，但评级展望仍维持负面， 数量同比减少 1 家。 从上调情况来看，2024 年 1～11 月，各家评级机构对 36 家（上年同期为 48 家）城投企 业累计进行 37 次4评级上调，均为信用等级上调。从评级调整分布来看，信用等级从 AA+上调 至 AAA、AA 上调至 AA+、AA-上调至 AA 和 A+上调至 AA 的城投企业分别为 15 家（16 次）、19 家、1 家和 1 家。从城投企业所属省份来看，评级上调的主体分布于江苏省 8 家，浙江省 5 家，广东省 5 家，山东省 4 家，安徽省 3 家，四川省 2 家，北京市、上海市、福建省、河南省、湖 北省、湖南省、江西省、陕西省和内蒙古自治区各 1 家。评级上调理由主要体现在外部环境、 政府支持力度、平台地位战略地位、业务范围、经营业绩、资本实力及财务状况、融资渠道等 方面，具体包括：区域经济财政实力增强；当地资产及资源整合，企业区域战略地位及重要性 显著提升，能够获得当地政府及股东多方面的强有力支持；得益于资产注入并表或股权划转， 企业业务多元化发展，可持续性增强，并保持区域专营优势，同时资产规模、资本实力及利润 水平显著提升；企业融资渠道通畅，备用流动性充足。

从下调情况来看，2024 年 1～11 月，各家评级机构对 13 家（上年同期为 29 家）城投企 业累计进行 14 次评级下调，包括 8 次信用等级下调、6 次展望下调。从评级调整分布来看， 信用等级从 AA 下调至 AA-、AA-下调至 A+和 A+下调至 A 的城投企业分别为 4 家(5 次)、1 家和 2 家；展望由 AA+/稳定和 AA/稳定调整为对应级别负面的城投企业分别为 1 家和 5 家。从城投 企业所属省份来看，评级下调的主体仍主要集中于贵州省，涉及城投企业共 11 家，其余主体 分布于云南省和甘肃省各 1 家。评级下调理由主要体现在区域经济财政压力、短期偿债压力、 或有负债风险、资本支出压力、过往债务履约情况、重大负面舆情和资产流动性等方面，具体 包括：区域经济财政压力较大，融资环境恶化；企业可用货币资金保有量不足，债务负担较重 且存在刚性兑付债务，对未来一年内到期债务的保障能力严重不足；企业对外担保规模大且部 分担保对象存在重大负面舆情，存在多起诉讼案件，面临很大的或有负债风险；企业在建项目 仍面临高额资金需求，资金支出压力大；企业本部及重要子公司存在较大规模债务逾期及欠息、 多次票据逾期、被执行案件涉案金额较大、被列为失信被执行人、大规模股份及资产司法冻结 等重大负面舆情情况，同时征信未结清信贷中存在多笔不良及关注类贷款记录；企业资金沉淀 规模较大，应收类款项回收风险增大，资产变现能力弱，且经营亏损，盈利能力较弱；企业融 资渠道不畅，项目建设进度缓慢，项目资金来源存在不确定性，业务可持续弱。

从评级展望来看，2024 年 1～11 月，26 家（上年同期为 27 家）城投企业主体级别未发生 调整，但评级展望仍维持负面，其中评级维持 AAA/负面、AA+/负面、AA/负面和 AA-/负面的城 投企业分别为 1 家、6 家、13 家和 6 家。从城投企业所属省份来看，评级展望维持负面的主体 分布于贵州省共 13 家，云南省 5 家、广西壮族自治区 3 家，河南省、山东省、山西省、甘肃 省和江苏省各 1 家。评级展望维持负面的理由主要体现在融资环境、债务偿付压力和代偿风 险、过往债务履约表现、再融资能力及资产流动性等方面，具体包括：区域融资环境无明显修 复，且出现区域性债务违约传导事件，外部融资环境弱化，重点在建项目的资金保障及实施进 度仍将受到一定影响；企业债务期限结构欠佳，非标融资及拆借款规模较大，短期偿债压力仍 较大；企业对外担保规模仍较大，且多笔对外担保已逾期，仍存在较大的或有负债风险；企业 仍被列为失信被执行人，涉诉较多，过往债务履约情况较差，新增多笔关注不良类贷款，再融 资及偿债能力持续受到不利影响；企业大部分项目处于缓建或停工状态，存量项目结算进度缓 慢，业务可持续性及收益性弱，发展前景不明朗；企业资金被占用较为严重，部分应收类款项回收风险大，资产流动性仍较弱。

2024 年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管 控能力不强的区域，需加强对区域融资环境的关注；发生非标风险事件的高评级城投数量同比 略有下降；未来仍需关注城投非标违约事件的处置进度以及区域债务风险缓释进程。 根据企业预警通公开数据统计，2024 年，城投非标风险事件共发生 32 例，数量同比减少 4 例，违约主体涉及 23 家，非标产品类型涉及信托计划、定向融资、期货资管等，其中已违约 26 例，已偿还 6 例，涉及担保方包含城投的共 12 例。 从区域分布来看，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或 债务管控能力不强的区域，需加强对区域融资环境的关注。2024 年，非标风险事件主要集中 在山东省（12 例）、贵州省（6 例）和云南省（6 例）。受 2021 年城投融资政策收紧影响，山 东省开始发生城投非标违约，2024 年分别涉及潍坊市 4 例、德州市 4 例、青岛 3 例、聊城 1 例；2018 年以来，贵州省每年均存在城投非标违约，2024 年分别涉及黔东南苗族侗族自治州 2 例、遵义市、六盘水市、安顺市、毕节市各 1 例；云南省 2024 年发生非标风险事件 6 例， 其中昆明市和红河哈尼族彝族自治州蒙自市分别涉及 4 例和 2 例。此外，陕西省、河南省和四 川省分别发生非标风险事件 5 例、2 例和 1 例。

从城投融资方评级分布来看，2024 年，非标风险事件涉及的融资主体共 23 家，同比减少 2 家，信用等级分布为无评级5 12 家，AA 评级 8 家，AA+评级 2 家，AAA 评级 1 家（2023 年为无 评级 12 家，A 评级 1 家，AA 评级 10 家，AA+评级 2 家）。2024 年，发生非标风险事件的高评 级城投数量略有下降，山东和云南区域涉及的高评级城投融资方较多，其中分布于山东省和云 南省的 AA 及以上评级的城投融资方分别为 4 家和 3 家。同时，发生非标风险事件的无评级/低 评级城投融资方同比持平，但仍需关注尾部城投的非标风险。

2024 年，山东区域的非标风险事件仍有发生，违约主体多集中于潍坊市。潍坊市的经济实 力整体位于省内靠前水平，同时潍坊财政自给率水平较高，但 2023 年，政府性基金收入同比 大幅下降，地方政府债务余额仍继续增长，区域内债务衍生问题相对较多，负面舆情和定融产 品发行较多，区域信用环境较差。2024 年以来，山东省、潍坊市层面就债务管控、风险缓释等 方面频繁做出表态并陆续出台相关意见与管理办法，建立债务防范机制等化债举措，积极行动 修复区域信用环境。2024 年 4 月 23 日，山东省人民政府官网发布《坚决贯彻落实总体国家安 全观深化以高水平安全保障高质量发展的山东实践》文章，文章对地方化债做出工作部署，“制 定全省防范化解地方债务风险一揽子方案，强化政府债务、隐性债务、城投债务‘三债统管’， 坚决遏制增量、消减存量，债务风险防控取得积极成效”；2024 年 5 月 22 日至 24 日，国家 领导人在山东考察时提到要统筹发展和安全，扎实抓好中小金融机构、地方政府债务、房地产 等重点领域风险防控和化解工作，全面加强各领域安全风险隐患排查整治，切实防患于未然， 守住安全底线。

贵州区域城投非标风险事件数量同比基本持平，涉及融资主体数量共5家，同比减少1家。 贵州省地方政府负债率始终较高，区域债务压力偏高，债务风险化解一直备受市场关注。近年 来，从中央到省级政府对于贵州债务问题极度重视，积极采取多重路径帮助贵州省化解存量隐 性债务，根据贵州省财政厅于 2024 年 12 月 4 日公布的文件，近期，财政部增加下达贵州省专 项债务限额 1,176 亿元，拟全部转贷市县用于置换存量隐性债务。 云南省城投非标风险事件数量与涉及融资主体数量均同比增长。云南省经济发展不平衡， 财政自给率较低，对中央财政转移支付的依赖较大，地方政府债务规模处于全国中上游，同时 经济总量与一般公共预算收入处于中下游水平，近年来债务问题凸显。中央和云南省就化解地 方债务风险出台多项举措，如积极争取中央财政转移支付，优化财政支出结构，在政策引导下 发行特殊再融资债券、再融资专项债券置换存量债务等。

整体来看，山东省、贵州省和云南省非标债务风险仍较为突出，其在债务管控和化解工作 上施行的相关举措有效性如何，仍需要时间和市场检验，未来仍需关注城投非标违约事件的处 置进度以及区域债务风险缓释进程。

城投转型及退平台

政策调整与监管趋严的背景下，各地城投公司市场化转型意识普遍增强，开始积极探索适 合自身的转型路径；2024 年 1～11 月，全国声明市场化经营主体 299 家，城投公司退平台数 量为 386 家，城投公司声明为市场化经营主体已进入高峰期。未来城投公司仍需加快市场化 转型步伐，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变。 2014 年国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43 号)(即 “43 号文”)出台，明确要求地方政府债务纳入预算管理，政府唯一合法举债为发行地方政府 债券，并通过限额管理给地方政府举债设置上限，在政策上剥离了融资平台公司的政府融资职 能。此后，一系列监管文件陆续发布，2023 年国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债 务风险化解的指导意见》（即“35 号文”）等，进一步强化对城投公司的监管，规范举债融资 行为，推进城投公司市场化转型。2024 年 8 月，中国人民银行、财政部、国家发展和改革委员 会、中国证券监督管理委员会联合发布《关于进一步推动地方政府融资平台债务风险化解和退 出的指导意见》（即“150 号文”）对城投企业退平台6政策进行了明确和补充，并引入债权人 同意机制。叠加一揽子化债政策的影响，各地城投公司市场化转型意识普遍增强，开始积极探 索适合自身的转型路径。

自 2009 年起，开始出现城投公司“退平台”，“退平台”是指名单内城投公司通过公告 宣布退出政府融资平台名单或不再承担政府融资职能，一方面落实压降融资平台数量的政策要 求，另一方面避免名单内企业融资受限。根据企业预警通公开数据统计，截至 2024 年 11 月 末，城投公司退平台数量为 386 家。从城投企业所属省份来看，退平台城投主体主要集中于江 苏省，涉及城投企业 73 家，其余主体主要分布于浙江省 55 家，山东省 39 家，重庆市 36 家， 河南省 22 家，湖南省 21 家，江西省 20 家。自 2024 年 8 月退平台标准要求明确后，截至 2024 年 11 月末，相继有浙江省、湖南省、福建省及江西省等 26 家城投公司通过公开征求各金融债 权人意见的方式退出融资平台名单。城投公司退出平台原因主要包括隐性债务已清零或预计年 底清零；不属于政府融资平台或已退出政府融资平台，不承担政府融资职能；已向产业化方向 转型、未来投融资均根据自身经营情况运作；公司主营业务基本为经营性业务、可持续现金流 稳定、业务模式市场化等。

自 2023 年 10 月以来，陆续有城投公司在募集说明书中声明“本企业为市场化经营主体”， 其目的更侧重于通过债券的发行审核。根据企业预警通公开数据统计，2024 年 1～11 月，全 国有 299 家城投公司声明为市场化经营主体7，数量同比增加 279 家。从城投企业所属省份来 看，声明市场化经营主体主要集中于浙江省，涉及城投企业 80 家，其余主体主要分布于山东 省 45 家，江苏省 32 家，河南省 27 家，福建省 23 家，江西省 13 家、陕西省和四川省各 11 家。声明理由包括：企业为市场化经营主体，地方政府不对企业的债务承担责任；主营业务市 场化运作，不承担地方政府融资职能；企业为市场化经营主体，不承担地方政府融资功能，不 涉及地方隐性债务等。

城投公司声明市场化经营主体已进入高峰期，但声明市场化经营主体和退平台并不能意味 着城投公司转型成功。未来，化债政策持续推进，监管力度不减，城投企业仍需加快市场化转 型步伐，利用在城市建设和运营方面的经验和资源，从传统的城市基础设施建设投融资平台向 依靠自身造血能力经营的市场化主体、城市综合运营服务提供商和区域产业服务与投资引领者 转型，实现从基础设施建设者到产业发展推动者的转变。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）