建筑行业信用风险及投资价值全梳理.pdf

建筑行业信用风险及投资价值全梳理。行业与主体经营表现速览：（1）行业中观表现：2024 年地方财政压力叠加地产行 业继续探底给建筑行业带来从项目获取到现金回流全过程的挑战，全年景气度下行 直至年末迎来小翘尾。财政发力节奏靠后，新项目上马速度放缓，Q4 特殊再融资债 等发行改善资金到位表现，但建工企业现金流继续承压。（2）订单、营收&利润： 2024 年行业新签订单规模继续缩减，化债政策下新项目上马难度增大、PPP 新规后 合规项目供给减少为主要原因，业务持续性继续趋弱；发债企业 2024 年前三季度营 业收入、利润同比均下滑，地方国企压力显著大于央企。（3）现金流：特殊再融资 债大量发行，历史涉隐项目获得资金支持，企业现金回款得到补充，但由于存量项 目因地方财力紧张而出现回款速度下滑等问题，整体现金流压力甚至还有所增大。 （4）债务负担：在杠杆率限制下央国企表面负债水平并未有明显提高，在调整永续 债后的资产负债率继续保持高位窄幅波动状态。（5）周转效率：为行业最先承压的 指标之一，自 2022 年起即有弱化的迹象，且在近 2 年间不断下滑。

应收款风险敞口梳理：（1）应收票据转应收账款：2023 年应收票据转应收账款规 模已大幅缩减，后续预计将进一步缩减，暂不构成主要风险点。（2）应收款减值计 提：企业营收、利润下滑压力较大，应收类款项减值计提强度整体略有缩减，减值 计提比例稍有下滑；合同资产风险同样值得重视，信息披露较少但隐匿的风险未必 更低。（3）应收款对手方风险：央企主要应收款对手方中房企出现频率稍高，部分 涉及弱区域城投，相比 2022 年披露情况来看主要是计提比例有所提高；地方国企方 面，涉及高债务压力区域城投的频率有所提升，相比 2022 年看主要是恒大项目的计 提比例有进一步提高。

投资类业务风险：2024 年为 PPP 新规完整施行的第一年，新项目上马速度明显放 缓，部分 PPP 存量项目推进难，或是比新签订单减少更值得重视的风险。（1）央 企 PPP：待投资规模总计约 34561 亿元，约占总投资规模的 74%；以控股并表为 主，但如中铁系和中交系较多未并表，实际杠杆可能高于披露水平。（2）地方国企 PPP：体量明显小于央企，待投资规模总计约 5758 亿元，投资进度约 13%，相较央 企存在较大规模未并表投资的企业占比明显更低。（3）BOT：项目存量及已披露信 息较少，整体来看多数主体已投资完毕，但项目回款仍较少。（4）BT：目前建筑 企业在手 BT 主要为以前存量项目，大多处于收尾阶段，回款表现整体较好。（5） 自营地产：央企中建八局房地产开发项目总投资规模仍居首位，地方国企方面北京 城建房地产开发业务投资规模最高，地方国企去化水平整体稍低。

一二级表现：2024 年央企发债规模缩减、地方国企增长，永续债发行降速；陕建依 赖于短端滚续，年内到期集中度偏高，其余主体无明显压力；行业利差调整出少许 空间但依然处于中低位置，收益挖掘空间不大，机会较为零星。