2026年债市信用挖掘系列之一：2026年票息策略的几条底线思维

信用债违约风险的再审视

市场预期“合久必分”，市场在经历长期单边做多的一致性预期后走向分歧，今年 的震荡市概率更高，以票息策略为主必然占优。 为什么是票息策略？横盘震荡阶段市场信号反复无常，牛熊趋势通常难以明辨，行 情的短期波动易引发情绪摇摆，加大波段难度。票息策略的确定性来自信用下沉或 拉长久期提供的收益，具备时间累积效应，可熨平阶段性波动对组合净值的冲击。 票息策略最大的不确定性来自违约风险，因而信用风险的预期非常重要，当下我们 再次回看历史违约风险的演变，以古鉴今。

（一）违约主体特征镜鉴

历史上绝大多数违约债券为产业债，由于产业类企业的顺周期性，经济与政策的动 向较易映射到企业本身，如供给侧改革、“三道红线”、公共卫生事件，既是时代 的烙印，也是信用债简史的引擎。 违约企业数量趋于收敛。从2014年“11超日债”的首次违约到目前累计首次违约发 行人共349家，首次违约主体数在2018年达到阶段性高点后呈现逐渐下行趋势，经历 数轮风险出清后，存量的发行人信用质量有所提高，违约趋势得到遏制。同时，经济 承压环境下，政策倾向稳增长，防止系统性金融风险发生，此时违约数量有所收敛。 民营企业抗风险能力偏弱导致高违约、低回收。存量违约发行人主要为民营企业， 其回收率也明显低于国企。2014年至2025年，违约国企债的总体回收率为16.77%， 而民企债仅为3.51%。纵观历史，民企内部公司治理问题偏多，个别企业粗放发展埋 下风险隐患，政策与经济环境的波动对此类民企冲击更甚，因而违约率明显高于国 企。

房地产占据违约企业半壁江山，多元化经营弱化企业韧性。信用债违约高度集中于 房地产行业，受前期高杠杆扩张叠加融资环境收紧影响，违约在2021–2023年集中 释放；2024年以来，地产违约潮逐步进入尾声，违约规模显著回落，行业内弱资质 民营及混合所有制主体逐步出清。违约企业的另一行业特征体现为多元化经营，综 合类发行人的细分行业中不乏高杠杆类，多元化企业因其行业涉足较多，管理半径 较长，业务复杂度和企业脆弱性都在提升，加剧了信用风险暴露。

（二）存量信用债风险扫描

存量产业债以国企为主，风险行业多已完成深度筑底。从产权结构来看，根据Wind 数据显示，截至2026年2月6日，存量产业债中国企发行债券余额占比达92.60%，民 企仅7.40%。在历经多轮违约出清后，民企产业债规模已明显收缩，国企债券在政策 加持之下更趋于平稳，作为市场压舱石，已较难预见“永煤”类事件发生。去年央企金控平台中航产融退市引发市场担忧，随后年内多只债券相继付息兑付，央企信用 得到进一步强化。从行业分布来看，存量产业债中综合类占比最高，但其中多为地 方产业控股类企业，具有类城投属性，风险图谱与历史违约的多元化民营产业集团 差异明显。交通运输、公用事业等板块规模居前，呈现出明显的大基建主导格局，行 业逆周期特征明显。房地产板块存量规模虽仍位居前列，但较违约高峰阶段已明显 收缩，且多以国有企业为主，行业深度筑底后，存量主体信用质量整体改善。

后“35号文”时期，城投债处于等级利差低位，本质上是市场对城投标债刚兑预期 的深度认可。市场研究已自发将城投标债与非标等领域划分为两个维度，政策面影 响超越基本面成为该板块的核心定价逻辑。受益于2023年下半年以来“一揽子化债 政策”，特别是35号文及配套文件的落地，市场对城投标债的违约预期降至冰点， 2027年6月前城投标债维持刚兑预期被持续强化。 非标违约事件呈现弱地区+低层级+负增速。从历年城投非标违约次数来看，2023年 由于前期积累的流动性缺口集中爆发，非标违约次数激增至高位，2024年后随化债 资金逐步到位而有所回落。行政层级方面，非标违约的主体高度集中在区县级和地 市级，反映行政层级末梢面临的资金缺口。地区分布方面，非标风险呈现出地域聚 集性，贵州显著居前，其次为山东、陕西等，风险呈区域集中而非全国扩散。

金融债风险尾部特征突出，市场定价相对充分。自包商银行事件以来，金融债实质 性违约较为罕见，二永债虽有不赎回，但到期不兑付仍然尚未发生，且未赎回主体 尾部特征多数较为明显。从2025年的典型案例看，延边农商行在资本压力下通过国 有大行接管+引入国资增资剥离风险。天安财险其与包商银行同属“明天系”，风险 演绎路径或可线性外推，违约前市场已充分定价。 央行金稳明确指出我国金融体系运行总体稳健，风险总体收敛、整体可控。压力测 试结果显示银行体系资本与流动性仍具缓冲空间，风险传染性有限；中国人民银行 通过出台系列政策文件、建立监测系统，并引导金融机构与融资平台通过降息、展 期等重组方式缓解流动性压力，金融化债已取得阶段性成效。在央行强化宏观审慎 管理、守住不发生系统性风险底线的背景下，金融债长尾风险仍是极小概率事件。 当前公募债基持仓信用风险整体可控，未来可在维持高流动性的前提下，适度进行 信用下沉，以精细化择券增厚收益。产业债方面，公募债券基金偏好国有企业，民 营企业债券的持仓规模及重仓频率均处于较低水平。行业配置主要集中于非银金融、 公用事业及交通运输领域，整体信用风险较低。城投债投资仍聚焦于江苏、浙江等 优质区域，对尾部区域的布局极为有限。金融债配置以国有大行及股份制银行的二 永债为主，同时涉及部分券商次级债，城农商行债券的配置规模较小。当前债基信用偏好所对应的整体风险水平较低，未来可在维持高流动性的基础上，适度向信用 下沉方向拓展，诸如中部地区城投、国有地产债、省会直辖市或优质省份的县域级 中小银行，相关板块整体风险同样处于可控范围。

寻迹债市牛熊逻辑

（一）当前市场分歧与核心担忧

长牛后共识松动，市场从“单边信仰”到“方向焦虑”。2018 年初至今，10 年期国 债收益率从 4.0%附近趋势性下行至当前 1.77%的水位，累计压缩约 223 个基点。 其间虽有多次超调，但彼时长牛逻辑并未受到根本性质疑。2025 年下半年以来，债 市经历了一轮最大幅度达 26bp 的调整，随后进入持续震荡格局。10 年国债活跃券 在换券后收益率一度上行至 1.9%，但持续时间不足一周，这一走势更加支持了当前 市场短期震荡的交易逻辑。当下长牛共识出现裂痕，一方面来自资产比价的逆转， 权益市场自 2024 年 9 月政策组合拳后开启慢牛叙事，沪深 300 指数年度涨幅可观， 商品市场则在供给约束与海外再通胀交易下反复活跃，债券的比价效应正在变弱。另一方面来自债市自身的微观结构，10 年国债在狭窄区间内反复震荡，交易主线模 糊，多空力量持续拉锯。当前究竟是牛市周期中的正常调整，还是情绪正在酝酿一 轮趋势性的牛熊转换？换言之，市场尚未定价的，究竟是下一次入场时机，还是逻 辑拐点本身？ 市场的另一层担忧或许来自长牛后的“恐高”，2.0%以下的利率水平可以持续多久？ 利率的系统性回升是经济修复和政策推动的耦合，这一进程具有客观性，参考国际 经验，全球多数主要经济体均曾步入这一区间。世界主要经济体低利率状态短则持 续 2 年，长则达 28 年，若不考虑日本的极值水平，其余主要经济体低利率时长中位 数为 4.7 年。横向比较来看，中国低利率时长已有 1.2 年，尚处于低利率阶段的初 期，至少在未来一年内市场无需过度担忧国内走出低利率风险。

（二）牛熊转换的逻辑锚点与验证

近十年来，债券市场共经历八轮较为明显的阶段性调整。从幅度与持续时间看，除 2016 年 10 月及 2020 年 5 月开启的两轮行情中，10 年期国债收益率上行幅度超过 80bp、调整周期延续至 6 个月以上外，其余多数调整均表现为幅度有限、持续时间 较短，收益率上行多集中在 20–40bp 区间，调整周期主要落在 1–2 个月范围内。我 们把 2016 年和 2020 年这两轮调整作为寻迹牛熊转换的研究样本。

债市出现趋势性牛转熊，本质上由两大核心因素驱动，且需要二者形成同频共振， 缺一不可。其一，经济内生增长动力显著增强，各项高频经济数据与核心指标持续、 一致地超预期好转，经济复苏态势确立，通胀预期逐步升温，债市的避险属性被大 幅弱化，成为债熊形成的基本面基础。其二，央行基于经济复苏背景调整货币政策 取向，采取收缩流动性、上调政策利率等实质性收紧操作，同时监管政策加码，如强 化 MPA 考核、推进金融去杠杆等，资金面持续趋紧成为债熊形成的政策基础。

复盘前两轮牛熊转换的基本面特征，多以 PMI 与 PPI 的反转确立了经济复苏态势， M1 增速抬升与信贷投放维持高位将进一步夯实经济改善预期。具体来看，2016- 2017 年的调整行情主要动因为 PMI 重回荣枯线、大宗商品暴涨及 PPI 首次转正， 通胀预期升温。供给侧结构性改革推动大宗商品价格暴涨，PPI 由负转正并大幅攀 升，通胀预期快速升温；2016 年 8 月制造业 PMI 重回荣枯线并持续走高，成为利率 上行的领先指标；工业生产活跃、投资趋稳，经济呈现明确的复苏态势。2020 年行 情的催化剂为 PMI 实现 V 型反转+PPI 触底反弹。国内率先控制公共卫生事件，复 工复产快速推进，PMI 在 2020 年 2 月创历史低点后实现 V 型反转，3 月重回荣枯 线以上并保持强劲扩张；大宗商品价格触底反弹，PPI 从深度通缩区间持续收窄，工 业生产、基建投资快速修复，出口表现超预期，经济“V 型”复苏格局确立。

当前经济内生动力有待进一步加强，工业生产与开工虽整体回升但行业分化显著， 投资领域受地产拖累明显，消费复苏波折。2025 年官方制造业 PMI 连续 8 个月处 于荣枯线以下，2026 年 1 月再次跌入荣枯线以下，2025 年 2 月以来 PPI 跌幅曾持续扩大，虽后续收窄但仍处于负区间，且当前信贷需求偏弱，经济可能仍在筑底阶 段，与前两轮的强劲信号差异明显。

此前两轮调整的政策面因素略有不同，但均指向了偏紧缩的货币政策。2016-2017 年：经济企稳后政策重心由稳增长转向防风险，货币政策实质性收紧，央行多次上 调政策利率，银行 MPA 考核不断加码，银行间流动性承压；监管层面以“金融去杠 杆”为主导，银监会“三三四十”专项治理推进，银行业同业资产和负债规模大幅收 缩，政策面全面收紧成为债熊的核心推手。2020 年上半年，央行通过多次降准、降 息及增加再贷款和再贴现额度，快速应对公共卫生事件冲击，维持流动性极度宽松。 5 月央行开始回收过剩资金，货币政策出现边际收紧，边际流动性收紧推动资金利率 中枢上移；市场此前沉浸在“永续宽松”的预期中，政策转向的预期差成为本轮调整 的核心，属于牛市中的深度政策调整。 当前货币政策整体维持“精准有力”和“适度宽松”框架，2025 年四季度延续适度 宽松基调，2026 年初实施结构性降息，年内降准降息仍有空间。同时，央行通过恢 复国债买卖操作、加量续做 MLF、开展大额买断式逆回购等操作维持流动性合理充 裕，我国经济当前仍存在供强需弱等挑战，稳增长、促通胀仍是货币政策的重要考 量，暂无实质性收紧的取向与操作，政策收紧可能性极低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）